作者Francesco Guerrera为专栏撰稿人，以下内容仅代表其个人观点

图 路透/Mohamed Abd El Ghany

美元正给世界投下长长的阴影。在美国颇具韧性的经济和利率上升的支撑下，美元大幅上扬。审慎的财政管理和较少的外币债务已经帮助大多数国家免受这种不平衡的影响。但是，如果美元继续上涨，大宗商品进口国和新兴市场就有很多要担心的了。

美元一路狂飙。自2021年以来，追踪美元兑美国主要贸易伙伴一篮子货币的加权指数上涨了约17%。仅今年迄今，美元兑日圆就上涨了10%，兑瑞典克朗上涨了近8%，即便中国政府采取严格的外汇管制，美元兑人民币也上涨了近2%。

美元飙升在很大程度上归功于美国非凡的经济表现。自2021年以来，美国国内生产总值(GDP)年均增长3.4%。国际货币基金组织(IMF)的数据显示，这是其2006年至2015年平均增速的两倍多，比几个发达经济体新冠疫情之前13年的平均增速快70%。通胀压力促使美国联邦储备理事会(美联储/FED)提高利率并将其维持在高位，这增强了美元计价资产对投资者的吸引力。

在以往的周期中，美元如此急剧的升值可能损害了那些依赖美国为其经济前行车轮增加润滑的国家。最具破坏性的例子是始于1997年的亚洲金融危机，泰国、马来西亚和印尼等国未能捍卫固定汇率，导致了资本外逃和长期衰退。

这次其他国家避免了厄运循环，主要有两个原因。首先，新冠疫情和俄罗斯入侵乌克兰带来的双重通胀冲击波及全球，促使各国央行几乎同时加息，从而降低了资本外逃的风险。事实上，一些央行在美联储之前就开始收紧货币政策。巴西央行于2021年3月开始加息，比美联储早了一年。巴西的官方借贷成本目前为10.5%，几乎是美国的两倍。

许多新兴市场也整顿了财政。与以往最大的不同是，以本币发行的债务所占比例急剧上升。根据经济合作暨发展组织(OECD)的数据，去年新兴市场各国政府新增借款3.9万亿美元，其中本币计价债务占95%。

与过去的差异再明显不过了。澳洲央行的研究发现，1996年，泰国近三分之一的长期债务以美元计价。根据Breakingviews对国际金融协会(IIF)数据的分析，如今这一比例不到1%。同期，巴西的美元债务占未偿借款的比例从69%降至4%。IIF的数据显示，总体而言，亚洲新兴经济体以美元计价的政府债务仅相当于GDP的2%，不包括阿根廷在内的拉美新兴市场国家以美元计价的政府债务相当于GDP的10.5%。

但这并不能使其他国家永远免受强势美元的影响。如果美元持续走高–不管是因为美联储维持高利率甚至进一步加息，还是因为又一个意外事件冲击全球–全球经济则可能会出现裂痕。最令人担忧的后果将是新兴市场出现债务危机。尽管许多国家现在以本国货币借贷，但大部分债务仍掌握在外国投资者手中。国际清算银行(BIS)对25个新兴市场的研究显示，2021年，外国人持有的未偿国内政府债务超过12%。如果算上外币债务，这一比例将超过25%。这些投资者随时可能逃离。

这正是2020年3月新冠大流行开始时发生的情况，当时基金经理们纷纷逃往美国公债这个避风港。根据国际清算银行另一项对16个新兴市场的研究，随着美元飙升，持有大量国内主权债券的美国投资者减持了10%的长期债券和近6%的短期债券。

巴西10年期公债收益率在不到一个月的时间里从6.6%飙升至9.8%。巴西央行总裁坎波斯内托(Roberto Campos Neto)上月在IMF华盛顿会议上表示:“我们把外债换成了国内债务，大家都说：‘好了，现在你们不再面临美元冲击了’，但事实并非如此。猜猜谁买了这些内债？是外国投资者。”

对于依赖进口商品(尤其是大宗商品)的国家来说，强势美元的负面影响可能会更大。两者同时上涨并不常见–例如，在1990年和2002年两次海湾战争期间，油价上涨而美元下跌。但在过去三年里，标普全球编制的大宗商品价格指数上涨了近3.5%。如果这种模式继续下去，欧元区和日本等经济体将遭受本币贬值和以美元计价的大宗商品价格上涨的双重打击。

较贫穷的国家，比如撒哈拉以南非洲，也会因美元长期走强而损失惨重。这是因为他们没有太多进入国际资本市场的机会，而且依赖于通常以美元计价的贷款。有些国家已经陷入困境，比如加纳，该国大部分外债在2022年出现违约。“如果主要央行的货币政策在一段时间内保持限制性，自然会对货币的相对强势产生影响，”经合组织金融和企业事务主任Carmine Di Noia表示，“应严密监控出现外币债务危机的风险。”

当然，如果美联储因通胀降温或经济增长放缓而开始降息，美元可能会下跌。但新兴市场已经降低了各自的借贷成本，欧元区也可能在6月开始降息，因此在一段时间内，美元可能会比其他货币提供更有吸引力的回报。在美元回落之前，全球其他地区将不得不保持高度警惕。