樊磊：中国经济如何复苏？

7月部署经济工作的政治局会议提前召开。这显示出对今年二季度以来经济重新下行存在紧迫感。但是，已经严重过剩的三四线房地产市场意味着中国不大可能通过刺激房地产在短期内就推动经济企稳。实际上，一线城市在放松调控方面仍然非常谨慎，虽然会议没有重复“房住不炒”一词，但我们可能也未必愿意接受以房价大幅上涨为代价带动地产投资。

自2009年以来，中国的几轮经济周期基本上为房地产短周期的波动所主导。伴随着中国走过房地产长周期拐点，什么因素会驱动经济的下一轮复苏？笔者以为只有努力推动包括地方政府、融资平台在内的地产上下游各部门的“人财物”出清，才能让中国经济重新回到充分就业的水平上。
房地产长周期拐点之后的后遗症
国际货币基金组织曾经对二战以后到08年全球金融危机之前发达经济体的122次衰退做过回顾。研究表明，那些与地产泡沫金融危机相关联的经济衰退持续的时间更长，而经济恢复的速度也更慢。1991年以后的日本以及2008年之后的美国也是如此。

笔者以为，无论是当年的日本美国，还是今天的中国，都是在经济转轨阶段、潜在经济增速和实体经济回报下滑期间出现了非常异常的地产繁荣。而在房地产市场深度调整之后，为地产超级繁荣所掩盖的问题暴露出来，还留下了一系列后遗症。这些问题造成的投资困境，通缩困境和出清困境，互相交织，彼此加强，使得经济复苏面临挑战。

地产长周期拐点之后经济面临的首要挑战是投资困境。在房价明显调整的情况下，居民、企业部门都存在去杠杆的压力。还债意味着居民和企业部门增加储蓄，从宏观上，这意味着政府部门要花钱——通常是投资——才能维持总需求的平衡。然而，在地产泡沫出现之际，实体经济的真实回报已经下滑；地产的过度繁荣，又引发了包括地产、工业产能等领域出现了进一步的过度投资，造成了实体部门的存量资本过剩。如果在这种局面下再度加大投资，只会持续压低实体经济的投资回报，挤出私人投资，财政刺激因而事倍而功半。

经济复苏的另一挑战是通缩困境。在去杠杆和实体经济回报下降的背景下，总需求不足，需要实际利率下降来刺激需求。但是泡沫造成的虚幻繁荣造成了从工资到利率、租金等各类要素价格的高估，泡沫结束之后的要素重新定价会带来通缩的压力。一旦通缩出现实际利率会被动上升，导致经济进一步疲软和通缩压力的加大，而这又会进一步导致经济的萧条。因此，地产泡沫终结的经济体很容易陷入通缩陷阱中难以自拔。

最后，出清困境也是经济复苏的重大挑战。泡沫繁荣时期高估的地产价格导致了明显的资源错配。这些资源错配被纠正的时候，损失分担的过程容易引发风险暴露和金融危机；但是如果处理不当、过度救助，又可能造成僵尸企业。两者都会对经济增长产生负面影响。

通往复苏之路：日本与美国经验

从美国和日本的历史上看，排除纯粹依靠财政刺激拉动总需求，经济的修复分为两个阶段：在金融稳定和较大程度的市场出清之后，产出缺口和就业状况就有望改善；如果去杠杆告一段落甚至通过改革和创新推动实体经济的真实回报进一步提升，经济的内生性动能有望进一步加强。

日本在1991年泡沫破灭之后到2020年疫情爆发之前经历过五轮经济复苏；在去杠杆和出清未能完成之前的前两次复苏，内生性动能都很弱。1994年-1997年的第一次复苏，主要依靠大规模财政刺激。然而，由于房价持续下跌而金融体系又存在问题，日本的银行坏账和僵尸企业问题愈演愈烈。到1997年三洋证券破产，叠加亚洲金融危机，日本经济重新陷入衰退。此后，日本政府对金融体系大规模注资，央行也放松货币刺激经济，终于在1999年推动经济企稳——出现所谓第二次复苏。但是日本经济学家自己也承认，“经济依旧停滞不前”“货币宽松刺激效果有限”“僵尸企业的问题依旧严重”。美国纳斯达克泡沫破灭之后，日本经济也跟随进入衰退。

出清和去杠杆取得进展之后，日本经济逐步有了起色。

2003-2007年的第三次经济复苏日本经济平均增速超过1.7%，是过去三十年间日本经济平均增速最高的阶段。实现较好的经济增长最重要的原因是一方面日本政府在2001年前后逐步解决了僵尸企业的问题，劳动力市场出清导致失业率终于见顶，地产市场的出清也导致房价也终于下跌到位；另一方面居民、企业的去杠杆也逐步告一段落。2008年全球金融危机爆发之后，日本经济先衰退再复苏。虽然这次复苏也比较疲弱，但是主要与日本被动陷入通缩困境有关。由于日本银行在金融危机之后宽松力度不如欧美央行，日元汇率大幅升值，叠加长期的通缩预期，日本出口受挫，实际利率被动上升，经济增长和就业改善比较有限。2013年“安倍经济学”最终通过著名的“三支箭”帮助日本结束了“失落的二十年”，实现第五次经济复苏。虽然2013年之后日本经济增速仍然偏低，但是笔者以为主要与自身劳动力供给萎缩等因素导致的潜在增速偏低有关，其通胀与就业都趋于正常。

美国在2008年之后经济复苏的进程相对简明一些。由于美国的出清较快，2009年失业率就达到了顶峰，2009年下半年经济就开始复苏。当然，复苏的力度始终不及预期，联储连续进行了三轮“量化宽松”推动经济复苏。时任联储主席伯南克的解释是经济运行中有“逆风”——居民企业都在“偿还债务”而非借贷和支出。到了2014年以后，伴随着企业重新开始加杠杆以及居民去杠杆力度趋缓，联储终于有了加息和缩表的底气。美国的经验进一步显示，出清决定经济复苏的方向，去杠杆的进程则决定经济复苏的强度。

如果就美日走出地产长周期拐点的经验做个对比，美国的状况当然好于日本。美国在人口的年龄结构、创新能力等长期基本面方面的因素确实好于日本，然而，美国的政策选择和制度安排也更有可取之处。

首先，美国的财政刺激更偏消费，因而缓解了投资困境带来的压力，例如2009年的美国财政支出中政府消费占GDP的比重就比政府投资上升更多。而日本1993年-1996年的财政刺激主要集中在基建投资方面，日本学者自己后来也抱怨基础设施使用率不足。这种情况直到2000年以后才逐步被纠正。

其次，美国的货币政策较快的把政策利率降到零，同时很早就采用了非传统政策工具，更有利于应对通缩困境——当然，从基本面上看美国的出清较快，就业和通缩的压力到来的较早，自然需要更早的放松货币。

最后，美国的出清比日本彻底很多。

加大中国出清力度

在我国地产市场已经深度调整之后，经济同样面对三大困境的挑战。如果说要从美日的历史中吸取一些经验，一方面当然是财政政策和货币政策应该更多参考美国，特别是财政政策应该重视对于消费端的刺激；但是另一方面，笔者以为更重要的是实现劳动力与资产市场的彻底出清，这也是中国避免重蹈日本覆辙的关键。

从微观上看，出清是那些资不抵债（也就是资源使用没有效率）的项目和组织清算重组的过程，通常意味着相关的劳动力、土地以及其他资产从没有效率的部门流向有效率的部门。在中国地产市场销售已经明显下台阶，并且房地产价格深度调整的过程中，一方面需要把劳动力、土地等资源从房地产相关的已经过剩的产业链中释放出来；一方面，那些基于虚高房价、地价预期而实施的项目——包括许多城投公司的基建项目——可能也有清算的要求。当然，也应该允许住宅和商业物业本身按照市场的公允价格进行交易。

目前来看，由于地产上下游企业以民营企业为主，劳动力市场的出清可能好于90年代的受到“僵尸企业”拖累的日本，有利于经济重新复苏。但是，地方政府对于民营企业降价卖房仍有较多限制，债务违约民营地产商的相关资产的出清在存在“保交楼”等多方面因素的影响下，是否能够按照市场化和法治化的原则迅速出清仍然不明朗。因此，尽管我国许多城市二手房市场的价格调整已经比较迅速，出清程度可能好于需要十多年才出清的日本房地产市场，但是可能也还没有完全吸收一手房市场和土地市场出清的冲击。

更大的麻烦是地方融资平台相关的地方国有资产部门的出清问题。大量城投公司的债务本质是地方政府的债务，应该对地方政府进行系统性的清产核资，以市场化的方式处置包括地方国有企业在内的各类资产偿还债务，甚至参考美国底特律市政府债务重组的案例，一些地方政府本身也应该裁减人员、瘦身健体。在债权人充分行使债务重组和破产清算权力之后，实在不能偿还的，可以进行债务减记。在市场化处置资产的过程中，出价最高也是效率最高的买家获得了资源的使用权，当然会带来全社会生产效率的提高。

但是，现实中出现的一些债务重组的案例则存在形成僵尸企业的风险。例如，在地方干预下，有城投公司和地方国资的实体部门没有做出任何调整，单纯要求金融机构拉长贷款期限，减免贷款利息，实现债务滚动。其本质就是对于无效率的部门实施补贴。而息税前收入无法偿还利息，需要补贴才能生存的企业正是“僵尸企业”的基本定义。

笔者以为，在地产市场经历深度调整且旧有的依靠地产驱动经济的经济增长模式已经无可挽回之后，决策者们需要以壮士断腕的决心，破釜沉舟的勇气，打破思想的藩篱，克服利益集团的阻挠，推动中国经济充分出清。切莫使得日本的教训对中国而言成为“秦人不暇自哀，而后人哀之；后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也”的局面。