La réunion du Politburo visant à déployer le travail économique en juillet s'est tenue plus tôt que prévu. Cela témoigne d'un sentiment d'urgence face à la reprise du ralentissement économique depuis le deuxième trimestre de cette année. Toutefois, le marché immobilier des troisième et quatrième rangs étant déjà très encombré, il est peu probable que la Chine soit en mesure de stimuler l'immobilier pour stabiliser l'économie à court terme. En effet, les villes de premier rang restent très prudentes quant à l'assouplissement des contrôles et, bien que la réunion n'ait pas répété l'expression "logement sans spéculation", nous ne sommes peut-être pas prêts à accepter une hausse significative des prix de l'immobilier comme prix à payer pour stimuler l'investissement immobilier.

Depuis 2009, les cycles économiques de la Chine ont été largement dominés par les fluctuations du cycle immobilier court. Alors que la Chine franchit le point d'inflexion du cycle immobilier long, quels facteurs seront à l'origine du prochain cycle de reprise économique ? L'auteur estime que l'économie chinoise ne pourra retrouver le plein emploi qu'au prix d'efforts visant à promouvoir la compensation entre "personnes, biens et propriétés" dans tous les secteurs en amont et en aval de l'immobilier, y compris les gouvernements locaux et les plateformes de financement.
Les conséquences d'un point d'inflexion du cycle immobilier long
Le Fonds monétaire international (FMI) a passé en revue 122 récessions dans les économies avancées depuis la période qui a suivi la Seconde Guerre mondiale jusqu'à la crise financière mondiale de 2008. L'étude a montré que les récessions associées à la crise financière de la bulle immobilière duraient plus longtemps et que les économies se rétablissaient plus lentement, comme ce fut le cas au Japon après 1991 et aux États-Unis après 2008.

Je pense que, qu'il s'agisse des États-Unis du Japon ou de la Chine d'aujourd'hui, nous sommes dans une phase de transition économique, le taux de croissance économique potentiel et l'économie réelle pendant le ralentissement reviennent d'un boom immobilier très inhabituel. Après l'ajustement profond du marché immobilier, le super-boom immobilier a été masqué par les problèmes exposés, mais a également laissé une série de séquelles. Ces problèmes ont créé des dilemmes d'investissement, des dilemmes déflationnistes et des dilemmes de liquidation qui se sont entrelacés et renforcés les uns les autres, rendant la reprise économique difficile.

Le principal défi auquel l'économie est confrontée après le point d'inflexion du cycle immobilier long est la détresse de l'investissement. Les prix de l'immobilier s'étant clairement ajustés, les secteurs résidentiel et des entreprises sont poussés à se désendetter. Le remboursement de la dette entraîne une augmentation de l'épargne dans les secteurs résidentiel et des entreprises, ce qui, au niveau macroéconomique, signifie que le secteur public doit dépenser de l'argent - généralement pour l'investissement - afin de maintenir l'équilibre de la demande globale. Toutefois, au moment de la bulle immobilière, les rendements réels de l'économie réelle avaient déjà baissé ; le boom immobilier excessif a déclenché d'autres surinvestissements dans des domaines tels que l'immobilier et la capacité industrielle, entraînant un stock de capital excédentaire dans le secteur réel. Si l'on augmente à nouveau l'investissement dans cette situation, cela ne fera que continuer à faire baisser le rendement de l'investissement dans l'économie réelle, en évinçant l'investissement privé, et la relance budgétaire atteindra donc la moitié du résultat avec deux fois plus d'efforts.

Le dilemme de la déflation constitue un autre défi pour la reprise économique. Dans un contexte de désendettement et de baisse des rendements dans l'économie réelle, la demande globale est insuffisante et des taux d'intérêt réels plus bas sont nécessaires pour stimuler la demande. Mais le boom illusoire provoqué par la bulle a entraîné une surévaluation des prix des facteurs de toutes sortes, des salaires aux taux d'intérêt et aux loyers, et la réévaluation des prix des facteurs après la fin de la bulle entraînera des pressions déflationnistes. Une fois la déflation installée, les taux d'intérêt réels augmenteront passivement, ce qui entraînera une nouvelle faiblesse économique et une pression déflationniste accrue qui, à son tour, conduira à une nouvelle dépression. Ainsi, les économies dont la bulle immobilière se termine peuvent facilement tomber dans un piège déflationniste dont il est difficile de s'extirper.

Enfin, sortir du dilemme est également un défi majeur pour la reprise économique. La surévaluation des prix de l'immobilier pendant le boom de la bulle a entraîné d'importants déséquilibres des ressources. Lorsque ces disparités sont corrigées, le processus de partage des pertes peut facilement déclencher une exposition au risque et des crises financières ; mais s'il est mal géré et fait l'objet d'un renflouement excessif, des entreprises zombies peuvent être créées. Dans les deux cas, cela aurait un impact négatif sur la croissance économique.

La voie de la guérison : les expériences japonaise et américaine

D'après l'histoire des États-Unis et du Japon, si l'on exclut de s'appuyer uniquement sur la relance budgétaire pour stimuler la demande globale, la réparation de l'économie se divise en deux phases : après la stabilité financière et un plus grand degré de compensation du marché, l'écart de production et la situation de l'emploi devraient s'améliorer ; si le désendettement prend fin ou même grâce aux réformes et aux innovations visant à promouvoir le retour réel de l'économie réelle, la dynamique endogène de l'économie devrait encore se renforcer.

Le Japon a connu cinq cycles de reprise économique après l'éclatement de la bulle en 1991 et avant l'éclatement de la bulle en 2020 ; les deux premières reprises, avant que le désendettement et la compensation ne soient achevés, ont eu une faible dynamique endogène, et la première reprise, en 1994-1997, s'est appuyée principalement sur des mesures de relance budgétaire massives. Cependant, les problèmes du Japon liés aux prêts bancaires douteux et aux entreprises zombies se sont intensifiés alors que les prix de l'immobilier continuaient à chuter et que le système financier était en difficulté. En 1997, la faillite de Sanyo Securities, conjuguée à la crise financière asiatique, a fait retomber l'économie japonaise dans la récession. Depuis lors, le gouvernement japonais a injecté des capitaux à grande échelle dans le système financier, la banque centrale a également assoupli les mesures de stimulation monétaire de l'économie, pour finalement promouvoir la stabilisation économique en 1999 - ce que l'on appelle la deuxième reprise. Mais les économistes japonais eux-mêmes ont admis que "l'économie stagne toujours", que "l'effet de l'assouplissement monétaire est limité" et que "le problème des entreprises zombies reste grave". Après l'éclatement de la bulle du NASDAQ aux États-Unis, l'économie japonaise est également entrée en récession.

L'économie japonaise s'est progressivement redressée après les progrès réalisés en matière d'assainissement et de désendettement.

(a) La troisième reprise économique de 2003 à 2007 a vu l'économie japonaise croître à un taux moyen de plus de 1,7%, soit le taux de croissance moyen le plus élevé de l'économie japonaise au cours des trois dernières décennies. La raison la plus importante de cette meilleure croissance économique est que, d'une part, le gouvernement japonais a progressivement résolu le problème des entreprises zombies vers 2001, l'assainissement du marché du travail a permis au taux de chômage d'atteindre son maximum, l'assainissement du marché immobilier a également permis aux prix des logements de baisser ; d'autre part, le désendettement des résidents et des entreprises s'est progressivement achevé. Bien que cette reprise ait été faible, elle était principalement liée à la situation déflationniste passive du Japon. En raison de la Banque du Japon dans la crise financière après l'assouplissement n'est pas aussi forte que l'Europe et la banque centrale des États-Unis, le taux de change du yen a fortement apprécié, superposé sur les attentes déflationnistes à long terme, les exportations du Japon ont subi un revers, le taux d'intérêt réel hausse passive, la croissance économique et l'amélioration de l'emploi est relativement limitée. 2013, "l'économie d'Abe" finalement à travers les célèbres "trois flèches" pour aider l'économie japonaise. En 2013, l'économie d'Abe a finalement aidé le Japon à mettre fin aux "deux décennies perdues" et à réaliser la cinquième reprise économique grâce aux fameuses "trois flèches". Bien que le taux de croissance économique du Japon soit encore faible après 2013, je pense qu'il est principalement lié au faible taux de croissance potentielle causé par la diminution de l'offre de main-d'œuvre et d'autres facteurs, et que l'inflation et l'emploi sont devenus normaux.

Le processus de reprise économique aux États-Unis après 2008 a été relativement concis. Comme les États-Unis ont été plus rapides à se libérer, le taux de chômage a atteint son maximum en 2009, et l'économie a commencé à se redresser au cours du second semestre de 2009. Bien sûr, la force de la reprise a été moins forte que prévu, la Réserve fédérale a mené trois séries consécutives d'"assouplissement quantitatif" pour promouvoir la reprise économique. Ben Bernanke, alors président de la Réserve fédérale, explique que l'économie est confrontée à des "vents contraires" - les résidents et les entreprises "remboursent leurs dettes" au lieu d'emprunter et de dépenser. En 2014, alors que les entreprises recommencent à s'endetter et que les résidents ralentissent l'intensité de l'endettement, la Réserve fédérale a enfin atteint le point bas des hausses de taux d'intérêt et de la réduction progressive des dépenses. L'expérience des États-Unis montre en outre que le désendettement détermine la direction de la reprise économique, tandis que le processus de désendettement détermine la force de la reprise économique.

Si l'on compare l'expérience des États-Unis et du Japon en matière de sortie du point d'inflexion du cycle immobilier long, les États-Unis sont certainement dans une meilleure position que le Japon. Il est vrai que les États-Unis sont dans une meilleure position que le Japon en termes de fondamentaux à long terme tels que la structure d'âge de leur population et leur capacité d'innovation, mais les choix politiques et les dispositions institutionnelles des États-Unis sont également plus souhaitables.

Premièrement, la relance budgétaire aux États-Unis était davantage axée sur la consommation, ce qui a permis d'atténuer la pression exercée par les difficultés d'investissement ; par exemple, la consommation publique en tant que part du PIB a augmenté davantage que l'investissement public dans les dépenses budgétaires aux États-Unis en 2009. En revanche, les mesures de relance budgétaire prises par le Japon en 1993-1996 étaient principalement axées sur les investissements dans les infrastructures, et les universitaires japonais eux-mêmes se sont plaints par la suite de la sous-utilisation des infrastructures. Cette situation n'a été corrigée que progressivement après 2000.

Deuxièmement, la politique monétaire américaine a été plus rapide à réduire les taux directeurs à zéro, tandis que l'adoption précoce d'instruments politiques non traditionnels a été plus propice à la résolution des dilemmes déflationnistes - bien sûr, fondamentalement, les États-Unis ont été plus rapides à se libérer, l'emploi et les pressions déflationnistes étant apparus plus tôt, et il a naturellement fallu relâcher la pression monétaire plus tôt.

En fin de compte, la sortie des États-Unis a été beaucoup plus complète que celle du Japon.

Accroître les efforts de dépollution de la Chine

Après l'ajustement profond du marché immobilier chinois, l'économie est également confrontée à trois dilemmes majeurs. Si nous voulons tirer quelques leçons de l'histoire des États-Unis et du Japon, d'une part, bien sûr, la politique fiscale et la politique monétaire devraient se référer davantage aux États-Unis, en particulier la politique fiscale devrait prêter attention au côté consommateur de la relance ; mais d'autre part, je pense qu'il est plus important de parvenir à une compensation complète des marchés du travail et des actifs, ce qui permet à la Chine d'éviter la même erreur que la clé du Japon.

D'un point de vue microéconomique, la liquidation est le processus de liquidation et de restructuration de projets et d'organisations insolvables (c'est-à-dire inefficaces dans leur utilisation des ressources), ce qui signifie généralement que la main-d'œuvre, les terrains et les autres actifs associés sont transférés des secteurs inefficaces vers les secteurs efficaces. Sur le marché immobilier chinois, où les ventes ont clairement baissé et où les prix de l'immobilier sont en profond ajustement, il est nécessaire de libérer de la main-d'œuvre, des terrains et d'autres ressources de la chaîne industrielle liée à l'immobilier, déjà excessive, d'une part ; d'autre part, les projets qui ont été mis en œuvre sur la base de l'anticipation d'une inflation des prix de l'immobilier et des terrains - y compris les projets d'infrastructure de nombreuses sociétés d'investissement municipales - peuvent également avoir à être liquidés. Les projets d'infrastructure - y compris les projets d'infrastructure de nombreuses sociétés d'investissement municipales - peuvent également être soumis à des exigences de liquidation. Bien entendu, les propriétés résidentielles et commerciales elles-mêmes devraient être autorisées à se négocier à des prix de marché équitables.

À l'heure actuelle, comme les entreprises immobilières en amont et en aval sont principalement des entreprises privées, l'apurement du marché du travail peut être meilleur que dans les années 90 avec l'"entreprise zombie" au Japon, ce qui est propice à la reprise économique. Cependant, les gouvernements locaux imposent toujours plus de restrictions aux entreprises privées pour vendre leurs propriétés à des prix réduits, et il n'est toujours pas certain que la liquidation des actifs liés aux promoteurs immobiliers privés en défaut de paiement puisse être effectuée rapidement conformément aux principes de la commercialisation et de l'État de droit sous l'influence de divers facteurs, tels que la "garantie de la livraison des bâtiments". Par conséquent, bien que l'ajustement des prix sur le marché secondaire du logement dans de nombreuses villes chinoises ait été relativement rapide et que le degré d'apurement soit meilleur que celui du marché immobilier japonais, qui a mis plus d'une décennie à s'apaiser, il se peut qu'il n'ait pas entièrement absorbé l'impact de l'apurement du marché primaire du logement et du marché foncier.

Le problème le plus grave est celui de la liquidation du secteur des actifs appartenant à l'État local liés aux plateformes de financement locales. La dette d'un grand nombre de sociétés d'investissement urbain est essentiellement la dette des gouvernements locaux, et les gouvernements locaux devraient être systématiquement liquidés, et toutes sortes d'actifs, y compris les entreprises publiques locales, devraient être cédés selon les lois du marché pour rembourser les dettes, même en référence au cas de la restructuration de la dette du gouvernement municipal de Détroit aux États-Unis, et certains gouvernements locaux eux-mêmes devraient être réduits et amaigris. Une fois que les créanciers ont pleinement exercé leur pouvoir de restructuration de la dette et de liquidation de la faillite, des réductions de dette peuvent être effectuées si le remboursement n'est vraiment pas possible. Dans le processus de cession d'actifs basé sur le marché, le plus offrant, qui est aussi l'acheteur le plus efficace, obtient le droit d'utiliser les ressources, ce qui, bien sûr, entraînera une augmentation de la productivité de la société dans son ensemble.

Cependant, certains cas de restructuration de la dette qui sont apparus dans la réalité comportent le risque de créer des entreprises zombies. Par exemple, dans le cadre de l'intervention locale, le secteur réel avec les sociétés d'investissement urbain et les capitaux publics locaux n'a procédé à aucun ajustement, mais a simplement demandé aux institutions financières d'allonger la durée du prêt, de réduire les intérêts sur le prêt et de rouler la dette. Il s'agit essentiellement de mettre en œuvre des subventions pour les secteurs inefficaces. Comme les intérêts et les revenus avant impôts ne peuvent pas rembourser les intérêts, le besoin de subventions pour survivre à l'entreprise est la définition de base de l'"entreprise zombie".

Je pense que le marché de l'immobilier a connu un profond ajustement et que l'ancienne dépendance à l'égard du modèle de croissance économique fondé sur l'immobilier a été irrémédiable après que les décideurs politiques se soient brisé les poignets avec détermination, avec le courage de briser le bateau, de briser les barrières de la pensée, de surmonter l'obstruction des groupes d'intérêt, de promouvoir l'économie de la Chine en toute transparence. Il ne faut pas que les leçons du Japon pour la Chine deviennent "le peuple Qin n'a pas le temps de se lamenter, et la personne suivante se lamente ; la personne suivante se lamente et n'en tire pas de leçons, mais fait également en sorte que la personne suivante et la personne suivante se lamentent également".