7月部署經濟工作的政治局會議提前召開。這顯示出對今年二季度以來經濟重新下行存在緊迫感。但是，已經嚴重過剩的三四線房地產市場意味著中國不大可能通過刺激房地產在短期內就推動經濟企穩。實際上，一線城市在放鬆調控方面仍然非常謹慎，雖然會議沒有重復「房住不炒」一詞，但我們可能也未必願意接受以房價大幅上漲為代價帶動地產投資。

自2009年以來，中國的幾輪經濟週期基本上為房地產短週期的波動所主導。伴隨著中國走過房地產長週期拐點，甚麼因素會驅動經濟的下一輪復蘇？筆者以為只有努力推動包括地方政府、融資平台在內的地產上下游各部門的「人財物」出清，才能讓中國經濟重新回到充分就業的水平上。
房地產長週期拐點之後的後遺症
國際貨幣基金組織曾經對二戰以後到08年全球金融危機之前發達經濟體的122次衰退做過回顧。研究表明，那些與地產泡沫金融危機相關聯的經濟衰退持續的時間更長，而經濟恢復的速度也更慢。1991年以後的日本以及2008年之後的美國也是如此。

筆者以為，無論是當年的日本美國，還是今天的中國，都是在經濟轉軌階段、潛在經濟增速和實體經濟回報下滑期間出現了非常異常的地產繁榮。而在房地產市場深度調整之後，為地產超級繁榮所掩蓋的問題暴露出來，還留下了一系列後遺症。這些問題造成的投資困境，通縮困境和出清困境，互相交織，彼此加強，使得經濟復蘇面臨挑戰。

地產長週期拐點之後經濟面臨的首要挑戰是投資困境。在房價明顯調整的情況下，居民、企業部門都存在去槓桿的壓力。還債意味著居民和企業部門增加儲蓄，從宏觀上，這意味著政府部門要花錢——通常是投資——才能維持總需求的平衡。然而，在地產泡沫出現之際，實體經濟的真實回報已經下滑；地產的過度繁榮，又引發了包括地產、工業產能等領域出現了進一步的過度投資，造成了實體部門的存量資本過剩。如果在這種局面下再度加大投資，只會持續壓低實體經濟的投資回報，擠出私人投資，財政刺激因而事倍而功半。

經濟復蘇的另一挑戰是通縮困境。在去槓桿和實體經濟回報下降的背景下，總需求不足，需要實際利率下降來刺激需求。但是泡沫造成的虛幻繁榮造成了從工資到利率、租金等各類要素價格的高估，泡沫結束之後的要素重新定價會帶來通縮的壓力。一旦通縮出現實際利率會被動上升，導致經濟進一步疲軟和通縮壓力的加大，而這又會進一步導致經濟的蕭條。因此，地產泡沫終結的經濟體很容易陷入通縮陷阱中難以自拔。

最後，出清困境也是經濟復蘇的重大挑戰。泡沫繁榮時期高估的地產價格導致了明顯的資源錯配。這些資源錯配被糾正的時候，損失分擔的過程容易引發風險暴露和金融危機；但是如果處理不當、過度救助，又可能造成僵屍企業。兩者都會對經濟增長產生負面影響。

通往復蘇之路：日本與美國經驗

從美國和日本的歷史上看，排除純粹依靠財政刺激拉動總需求，經濟的修復分為兩個階段：在金融穩定和較大程度的市場出清之後，產出缺口和就業狀況就有望改善；如果去槓桿告一段落甚至通過改革和創新推動實體經濟的真實回報進一步提升，經濟的內生性動能有望進一步加強。

日本在1991年泡沫破滅之後到2020年疫情爆發之前經歷過五輪經濟復蘇；在去槓桿和出清未能完成之前的前兩次復蘇，內生性動能都很弱。1994年-1997年的第一次復蘇，主要依靠大規模財政刺激。然而，由於房價持續下跌而金融體系又存在問題，日本的銀行壞賬和僵屍企業問題愈演愈烈。到1997年三洋證券破產，疊加亞洲金融危機，日本經濟重新陷入衰退。此後，日本政府對金融體系大規模注資，央行也放鬆貨幣刺激經濟，終於在1999年推動經濟企穩——出現所謂第二次復蘇。但是日本經濟學家自己也承認，「經濟依舊停滯不前」「貨幣寬松刺激效果有限」「僵屍企業的問題依舊嚴重」。美國納斯達克泡沫破滅之後，日本經濟也跟隨進入衰退。

出清和去槓桿取得進展之後，日本經濟逐步有了起色。

2003-2007年的第三次經濟復蘇日本經濟平均增速超過1.7%，是過去三十年間日本經濟平均增速最高的階段。實現較好的經濟增長最重要的原因是一方面日本政府在2001年前後逐步解決了僵屍企業的問題，勞動力市場出清導致失業率終於見頂，地產市場的出清也導致房價也終於下跌到位；另一方面居民、企業的去槓桿也逐步告一段落。2008年全球金融危機爆發之後，日本經濟先衰退再復蘇。雖然這次復蘇也比較疲弱，但是主要與日本被動陷入通縮困境有關。由於日本銀行在金融危機之後寬松力度不如歐美央行，日元匯率大幅升值，疊加長期的通縮預期，日本出口受挫，實際利率被動上升，經濟增長和就業改善比較有限。2013年「安倍經濟學」最終通過著名的「三支箭」幫助日本結束了「失落的二十年」，實現第五次經濟復蘇。雖然2013年之後日本經濟增速仍然偏低，但是筆者以為主要與自身勞動力供給萎縮等因素導致的潛在增速偏低有關，其通脹與就業都趨於正常。

美國在2008年之後經濟復蘇的進程相對簡明一些。由於美國的出清較快，2009年失業率就達到了頂峰，2009年下半年經濟就開始復蘇。當然，復蘇的力度始終不及預期，聯儲連續進行了三輪「量化寬松」推動經濟復蘇。時任聯儲主席伯南克的解釋是經濟運行中有「逆風」——居民企業都在「償還債務」而非借貸和支出。到了2014年以後，伴隨著企業重新開始加槓桿以及居民去槓桿力度趨緩，聯儲終於有了加息和縮表的底氣。美國的經驗進一步顯示，出清決定經濟復蘇的方向，去槓桿的進程則決定經濟復蘇的強度。

如果就美日走出地產長週期拐點的經驗做個對比，美國的狀況當然好於日本。美國在人口的年齡結構、創新能力等長期基本面方面的因素確實好於日本，然而，美國的政策選擇和制度安排也更有可取之處。

首先，美國的財政刺激更偏消費，因而緩解了投資困境帶來的壓力，例如2009年的美國財政支出中政府消費佔GDP的比重就比政府投資上升更多。而日本1993年-1996年的財政刺激主要集中在基建投資方面，日本學者自己後來也抱怨基礎設施使用率不足。這種情況直到2000年以後才逐步被糾正。

其次，美國的貨幣政策較快的把政策利率降到零，同時很早就採用了非傳統政策工具，更有利於應對通縮困境——當然，從基本面上看美國的出清較快，就業和通縮的壓力到來的較早，自然需要更早的放鬆貨幣。

最後，美國的出清比日本徹底很多。

加大中國出清力度

在我國地產市場已經深度調整之後，經濟同樣面對三大困境的挑戰。如果說要從美日的歷史中吸取一些經驗，一方面當然是財政政策和貨幣政策應該更多參考美國，特別是財政政策應該重視對於消費端的刺激；但是另一方面，筆者以為更重要的是實現勞動力與資產市場的徹底出清，這也是中國避免重蹈日本覆轍的關鍵。

從微觀上看，出清是那些資不抵債（也就是資源使用沒有效率）的項目和組織清算重組的過程，通常意味著相關的勞動力、土地以及其他資產從沒有效率的部門流向有效率的部門。在中國地產市場銷售已經明顯下台階，並且房地產價格深度調整的過程中，一方面需要把勞動力、土地等資源從房地產相關的已經過剩的產業鏈中釋放出來；一方面，那些基於虛高房價、地價預期而實施的項目——包括許多城投公司的基建項目——可能也有清算的要求。當然，也應該允許住宅和商業物業本身按照市場的公允價格進行交易。

目前來看，由於地產上下游企業以民營企業為主，勞動力市場的出清可能好於90年代的受到「僵屍企業」拖累的日本，有利於經濟重新復蘇。但是，地方政府對於民營企業降價賣房仍有較多限制，債務違約民營地產商的相關資產的出清在存在「保交樓」等多方面因素的影響下，是否能夠按照市場化和法治化的原則迅速出清仍然不明朗。因此，儘管我國許多城市二手房市場的價格調整已經比較迅速，出清程度可能好於需要十多年才出清的日本房地產市場，但是可能也還沒有完全吸收一手房市場和土地市場出清的衝擊。

更大的麻煩是地方融資平台相關的地方國有資產部門的出清問題。大量城投公司的債務本質是地方政府的債務，應該對地方政府進行系統性的清產核資，以市場化的方式處置包括地方國有企業在內的各類資產償還債務，甚至參考美國底特律市政府債務重組的案例，一些地方政府本身也應該裁減人員、瘦身健體。在債權人充分行使債務重組和破產清算權力之後，實在不能償還的，可以進行債務減記。在市場化處置資產的過程中，出價最高也是效率最高的買家獲得了資源的使用權，當然會帶來全社會生產效率的提高。

但是，現實中出現的一些債務重組的案例則存在形成僵屍企業的風險。例如，在地方干預下，有城投公司和地方國資的實體部門沒有做出任何調整，單純要求金融機構拉長貸款期限，減免貸款利息，實現債務滾動。其本質就是對於無效率的部門實施補貼。而息稅前收入無法償還利息，需要補貼才能生存的企業正是「僵屍企業」的基本定義。

筆者以為，在地產市場經歷深度調整且舊有的依靠地產驅動經濟的經濟增長模式已經無可輓回之後，決策者們需要以壯士斷腕的決心，破釜沈舟的勇氣，打破思想的藩籬，克服利益集團的阻撓，推動中國經濟充分出清。切莫使得日本的教訓對中國而言成為「秦人不暇自哀，而後人哀之；後人哀之而不鑒之，亦使後人而復哀後人也」的局面。