——对当前股市的反思

编者按：当前股灾引起了国内外人士的密切关注。2015ニャン姓6月15日开始，A股爆发了一场前所未有的“股灾”，上证指数在不到一个月里最多暴跌1,800点，跌幅约35%，大多数个股更是被“腰斩”。至7月8日，上证综指已经累计下跌了接近30%。中小板和创业板指数更是跌去了近40%。股市暴跌已经让A股市值蒸发了差不多20万亿元，让不少股民亏损惨重。特别是新年伊始，A股在经历了4天4次熔断之后，这项备受争议的“短命”政策正式被叫停。人们不禁要问：美国成熟的“熔断”机制，在中国却会引发大盘几乎全线跌停？带着一系列问题，我们走访了曾参与我国早期证券市场建设，如今还活跃在中国资本市场的徐士敏先生。

徐士敏先生：从事银行证券管理工作50多年。我国证券市场资深人士，中国资本市场建立和发展的重要参与者、见证人。1990ニャン姓7月起参与上海证券交易所、上海证券中央登记结算公司和联合证券有限责任公司筹建，并任公司高级管理人员。曾被聘任中国人民大学财政金融学院兼职教授、上海财经大学证券期货学院兼职教授、还受聘于中国人民银行、中国证监会《中国国债簿记系统》专家评审组成员和《中国证券市场一体化》（亚行援华项目）研究课题组国内专家顾问。2006ニャン姓7月，受聘于中国证监会治理商业贿赂领导小组，在证监系统治理商业贿赂培训班，讲授《正确认识证券行业不正当交易行为，科学建立治理商业贿赂的长效机制》专题。

亚洲新闻周刊；徐总！很高兴见到您。首先请你做一个自我介绍。

徐士敏：我是一个在证券市场摸爬滚打25余年的券业老朽，1990年起，先后参与上海证券交易所、上海证券中央登记结算公司、联合证券有限责任公司的筹建，目前是北京东方高圣投资顾问有限公司执行董事，专司企业并购业务。可以这样说，我是一个从市场组织者——市场参与者——市场服务者，一路走过来的。在此，想说说我对当前市场一些肤浅的体会，仅是个人观点，以供大家参考。

ニューズウィーク日本版；徐总，您对当前股市的问题如何评价？

徐士敏：当前的中国股市真是令人费解，显然这里面有市场本身的问题，利欲熏心者有之，疯狂捣乱者有之，蓄意破坏者有之。然而，在这里我更多的要说一下监管思路的一些问题。

ニューズウィーク日本版；您能否具体一些？

徐士敏：我是这么认为的：25年来的实践证明一个道理：凡事我们照搬国外的那一套，很难获得成功，乃至彻底失败。具体有以下三个方面。比如，大力发展机构投资者（甚至提出“超常规发展”），其结果是出现了“基金黑幕”、“老鼠仓”、内幕交易、利益输送等一系列违法犯罪行为。发展机构投资者，由于其管理专业化、结构组合化和行为规范化等因素，从降低交易成本、提高市场效率，还是有其积极意义的。但在我国普遍存在因重才轻德导致道德风险增大以及违法犯罪的机会成本低下的问题，从而导致了上述一系列问题的发生。记得上交所成立初期，已故老一辈金融家、上海证券交易所筹建小组——“三人小组”之一、原交通银行首任董事长李祥瑞先生在讨论机构投资者时，一针见血地说：“机构是黄牛（投机者）”，现在看来，真是被他一言说中了。

ニューズウィーク日本版；第二个呢？

徐士敏：股票发行的保荐人制度，对于香港这个弹丸之地，法制意识、诚信制度相对严格的地方，确实起到了一定的效果。相对而言，在大陆推行在理论上好像十分严格，但实际执行中暴露了不少弊端。首先，保荐人资格必须经过考试，这种应试制对于刚毕业的学生十分有利，而对于具有相当工作经验的投行人员难度较大；其结果出现考出了做不了，做项目的没有资格。尤其在分配机制上只要考出每年薪酬一、二百万元，项目签字费80万元，再加上项目提存几百万。个别保荐人一年收入上千万，并非天方夜谭。然而，实际效果如何？财务造假有之，虚假陈述有之、欺诈上市有之、甚至出现上市当年亏损的咄咄怪事。归根到底，还是一个法制意识、诚信制度、道德风险以及犯罪机会成本低下等一系列基本面问题。所以，我个人认为，即使推行“注册制”，也不能依样画葫芦，盲目照搬照套。

ニューズウィーク日本版；最后一个呢？

徐士敏：就是大家聚焦的交易制度中“熔断”机制问题。在美国，1988ニャン姓10月19日，即1987年股灾一周年，美国商品期货交易委员会（CFTC）与证券交易委员会（SEC）批准了纽约股票交易所（NYSE）和芝加哥商业交易所（CME）的熔断机制，在以后的18年中，美国没有出现过大规模的股灾。而A股在年初经历了4天4次熔断之后，这项备受争议的“短命”政策正式被叫停。中国证监会不得不承认“目前负面影响大于正面效应。”在决策者拍板实施前，恰恰忽视了一个常识性的问题——美国股市没有涨跌停的限制。熔断机制的设立为市场交易提供了一个“减震器”的作用，其实质就是在涨跌停板制度启用前设置的一道过渡性闸门，给市场以一定时间的冷静期，提前向投资者警示风险，并为有关方面采取相关的风险控制手段和措施赢得时间和机会。然而，在当前我国投资者普遍对市场缺乏信心的情况下，熔断机制加速了股价的下跌。所以，管理层犯了一个常识性的错误。

ニューズウィーク日本版；听了您的表述，很受启发，您能不能小结一下？

徐士敏：总之，我认为问题的症结在于一句话“水土不服、生搬硬套，只知道盲目效仿，结果却适得其反。”难怪有人说：中国官员缺乏常识。

ニューズウィーク日本版；徐总：这样说来，中国股市确有问题，这一切有待于管理层不断提高智慧，正确驾驭市场，力争游刃有余。

徐士敏：是啊！市场经济无非是三种手段：用法治手段调理市场，用经济手段调节市场，用行政手段调控市场。三者缺一不可，但不同时期有所侧重。下面我想用亲身经历过的事实鼓鼓大家的士气。

ニューズウィーク日本版；具体怎么说？

徐士敏：咱们回过头来看看，我国的资本市场有过大众创业、自主创新的骄人业绩，让世人刮目相看。首先，1990ニャン姓12月19日开业的上海证券交易所，跨越了海外同业口头喊价的过程而一步到位，成为当时全球首个全场利用电脑撮合成交的股票交易所，得到各国同行的赞赏。其次，1992ニャン姓7月1日实施股票账户，每日交易后自动完成过户、结算的股票交易所；并且在卖出是确认有否证券，然后有效地制止了卖空行为。最后，在此基础上，又完成了国债无纸化发行、上网定价发行、送配股、分红派息等一系列股东权益类服务的证券交易市场。上述这些业绩延续至今，没有出过什么大问题，而且得到海外同行的效仿。可以说是举世瞩目，前所未有。本人有幸参与上述改革的具体实务，故有权力并有资格说这些话。

ニューズウィーク日本版；确实鼓舞人心。那您说起这些往事有何感慨？

徐士敏：是啊！实践雄辩地证实：凡事我们对这些自主创新的东西能一炮打响获得成功，而且长期持续健康发展。而有些人却对值得海外学习的这些东西往往视而不见，却喋喋不休赞赏外国的东西。遗憾的是，当他们把外国的视作珍宝，生搬硬套，结果适得其反，碰个头破血流。我想这一切对于所谓的专家型学者、崇洋媚外的技术官僚以及什么都是外国好的海归派，将是当头一棒。奉劝他们还是客观一点、现实一点为好。

ニューズウィーク日本版；最后，您老对管理层还有什么进言？

徐士敏：谈不上进言，仅是一点建议。一是证券监管部门的人员来源必须多元化，目前来看监管人员的来源主要还是政府官员、专家学者和高校学生。从中国证监会的历次招聘信息中证实法律和财务从业人员是主要来源。历史是一面明镜，从国内证券市场二十余年的发展来看，从国际证券市场发展的成功经验来看，无不证明证监会主席选择的重要性，也可以说是关系到今后中国证券市场市场化改革与发展的重要因素之一。从国内来看，中国证监会历任主席都来自大银行，无一有过证券从业实践经历，似乎纯粹按照行政级别配置，不符合证券市场本身的市场属性，未体现市场在主席配置中起决定性作用。从美国来看，证券交易委员会前四任和最近10多年就任的主席，出任前大多从事过律师、与证券有关的立法与行政工作，亦有证券交易所和证券交易委员会的工作经历，折射出依法监管和专才的氛围。

ニューズウィーク日本版；为什么中国证监会主席必须要由银行行长担任？

徐士敏：中国证监会作为为国务院直属正部级事业单位，属于国务院直属事业单位，而非国务院组成部门，依照法律、法规和国务院授权，统一监督管理全国证券期货市场，维护证券期货市场秩序，保障其合法运行。由于中国金融业过去是混业经营，证券公司过去还很弱小，只好启用有混业经营经历与经验的银行行长，担任中国证监会主席，还情有可原。但中国金融业已分业经营多年，部分优秀的证券公司已经上市并成为金融控股集团后，还是启用或无混业经营、分业后的证券工作经历与经验的人行的副行长和大行的行长，担任中国证监会主席，则是让人难以理解的。中国证监会历任主席的配置，显然是套用了国家机关的行政级别。事实也正如此，中国证监会历任主席都是有过银行行长的经历，其中三位都担任过中国建设银行行长。同时，从监管理念上历任证监会主席大致雷同，市场暴涨时抓规范，市场低迷时谈发展。整个思路环绕两个目标，即两个“出”字：一是市场不能出事，否则会影响改革大局；二是股票要发得出去，否则没有融资功能的市场就没有存在的必要。然而，仅有上届证监会主席郭树清两手抓，一手严抓监管促规范，另一手狠抓创新促发展，真是难得。

ニューズウィーク日本版；您是否认为券商高管也可出任证监会主席？

徐士敏：就中国证券市场而言，证监会主席的配置应当是包括证券发行人和证券投资者在内的证券市场主体最为关注的人力资源配置，使市场在其中起决定性作用。证券公司作为主营证券并参股控股基金与期货的最大中介机构，券商的俗称、中介的地位表明其链接证券市场主体。证券市场明明白白的市场属性呼唤券商高管出任证监会主席，正是一种明智而客观的选择，不仅必要而且紧迫。熟悉证券市场信息的证券公司高管、律师、会计师等应该可以作为证监会主席的合适人选，但是由于证券公司级别太低，只好从正部级的人行的副行长和享受副部级的大行行长里选拔。即便如此，都是提拔了一级，如果直接提拔至多是厅局级的券商高管，则是跳跃提拔了两级。在目前官本位的中国，似乎不可能。

ニューズウィーク日本版：由于时间关系，今天就聊到这儿。感谢您的高见！

徐士敏：不，仅是本人浅介，还望多多指正！