——對當前股市的反思

編者按：當前股災引起了國內外人士的密切關注。2015年6月15日開始，A股爆發了一場前所未有的「股災」，上證指數在不到一個月里最多暴跌1,800點，跌幅約35%，大多數個股更是被「腰斬」。至7月8日，上證綜指已經累計下跌了接近30%。中小板和創業板指數更是跌去了近40%。股市暴跌已經讓A股市值蒸發了差不多20萬億元，讓不少股民虧損慘重。特別是新年伊始，A股在經歷了4天4次熔斷之後，這項備受爭議的「短命」政策正式被叫停。人們不禁要問：美國成熟的「熔斷」機制，在中國卻會引發大盤幾乎全線跌停？帶著一系列問題，我們走訪了曾參與我國早期證券市場建設，如今還活躍在中國資本市場的徐士敏先生。

徐士敏先生：從事銀行證券管理工作50多年。我國證券市場資深人士，中國資本市場建立和發展的重要參與者、見證人。1990年7月起參與上海證券交易所、上海證券中央登記結算公司和聯合證券有限責任公司籌建，並任公司高級管理人員。曾被聘任中國人民大學財政金融學院兼職教授、上海財經大學證券期貨學院兼職教授、還受聘於中國人民銀行、中國證監會《中國國債簿記系統》專家評審組成員和《中國證券市場一體化》（亞行援華項目）研究課題組國內專家顧問。2006年7月，受聘於中國證監會治理商業賄賂領導小組，在證監系統治理商業賄賂培訓班，講授《正確認識證券行業不正當交易行為，科學建立治理商業賄賂的長效機制》專題。

亞洲新聞週刊；徐總！很高興見到您。首先請你做一個自我介紹。

徐士敏：我是一個在證券市場摸爬滾打25餘年的券業老朽，1990年起，先後參與上海證券交易所、上海證券中央登記結算公司、聯合證券有限責任公司的籌建，目前是北京東方高聖投資顧問有限公司執行董事，專司企業並購業務。可以這樣說，我是一個從市場組織者——市場參與者——市場服務者，一路走過來的。在此，想說說我對當前市場一些膚淺的體會，僅是個人觀點，以供大家參考。

亞洲新聞週刊；徐總，您對當前股市的問題如何評價？

徐士敏：當前的中國股市真是令人費解，顯然這裡面有市場本身的問題，利慾熏心者有之，瘋狂搗亂者有之，蓄意破壞者有之。然而，在這裡我更多的要說一下監管思路的一些問題。

亞洲新聞週刊；您能否具體一些？

徐士敏：我是這麼認為的：25年來的實踐證明一個道理：凡事我們照搬國外的那一套，很難獲得成功，乃至徹底失敗。具體有以下三個方面。比如，大力發展機構投資者（甚至提出「超常規發展」），其結果是出現了「基金黑幕」、「老鼠倉」、內幕交易、利益輸送等一系列違法犯罪行為。發展機構投資者，由於其管理專業化、結構組合化和行為規範化等因素，從降低交易成本、提高市場效率，還是有其積極意義的。但在我國普遍存在因重才輕德導致道德風險增大以及違法犯罪的機會成本低下的問題，從而導致了上述一系列問題的發生。記得上交所成立初期，已故老一輩金融家、上海證券交易所籌建小組——「三人小組」之一、原交通銀行首任董事長李祥瑞先生在討論機構投資者時，一針見血地說：「機構是黃牛（投機者）」，現在看來，真是被他一言說中了。

亞洲新聞週刊；第二個呢？

徐士敏：股票發行的保薦人制度，對於香港這個彈丸之地，法制意識、誠信制度相對嚴格的地方，確實起到了一定的效果。相對而言，在大陸推行在理論上好像十分嚴格，但實際執行中暴露了不少弊端。首先，保薦人資格必須經過考試，這種應試制對於剛畢業的學生十分有利，而對於具有相當工作經驗的投行人員難度較大；其結果出現考出了做不了，做項目的沒有資格。尤其在分配機制上只要考出每年薪酬一、二百萬元，項目簽字費80萬元，再加上項目提存幾百萬。個別保薦人一年收入上千萬，並非天方夜譚。然而，實際效果如何？財務造假有之，虛假陳述有之、欺詐上市有之、甚至出現上市當年虧損的咄咄怪事。歸根到底，還是一個法制意識、誠信制度、道德風險以及犯罪機會成本低下等一系列基本面問題。所以，我個人認為，即使推行「註冊制」，也不能依樣畫葫蘆，盲目照搬照套。

亞洲新聞週刊；最後一個呢？

徐士敏：就是大家聚焦的交易制度中「熔斷」機制問題。在美國，1988年10月19日，即1987年股災一週年，美國商品期貨交易委員會（CFTC）與證券交易委員會（SEC）批准了紐約股票交易所（NYSE）和芝加哥商業交易所（CME）的熔斷機制，在以後的18年中，美國沒有出現過大規模的股災。而A股在年初經歷了4天4次熔斷之後，這項備受爭議的「短命」政策正式被叫停。中國證監會不得不承認「目前負面影響大於正面效應。」在決策者拍板實施前，恰恰忽視了一個常識性的問題——美國股市沒有漲跌停的限制。熔斷機制的設立為市場交易提供了一個「減震器」的作用，其實質就是在漲跌停板制度啓用前設置的一道過渡性閘門，給市場以一定時間的冷靜期，提前向投資者警示風險，並為有關方面採取相關的風險控制手段和措施贏得時間和機會。然而，在當前我國投資者普遍對市場缺乏信心的情況下，熔斷機制加速了股價的下跌。所以，管理層犯了一個常識性的錯誤。

亞洲新聞週刊；聽了您的表述，很受啓發，您能不能小結一下？

徐士敏：總之，我認為問題的癥結在於一句話「水土不服、生搬硬套，只知道盲目效仿，結果卻適得其反。」難怪有人說：中國官員缺乏常識。

亞洲新聞週刊；徐總：這樣說來，中國股市確有問題，這一切有待於管理層不斷提高智慧，正確駕馭市場，力爭游刃有餘。

徐士敏：是啊！市場經濟無非是三種手段：用法治手段調理市場，用經濟手段調節市場，用行政手段調控市場。三者缺一不可，但不同時期有所側重。下面我想用親身經歷過的事實鼓鼓大家的士氣。

亞洲新聞週刊；具體怎麼說？

徐士敏：咱們回過頭來看看，我國的資本市場有過大眾創業、自主創新的驕人業績，讓世人刮目相看。首先，1990年12月19日開業的上海證券交易所，跨越了海外同業口頭喊價的過程而一步到位，成為當時全球首個全場利用電腦撮合成交的股票交易所，得到各國同行的贊賞。其次，1992年7月1日實施股票賬戶，每日交易後自動完成過戶、結算的股票交易所；並且在賣出是確認有否證券，然後有效地制止了賣空行為。最後，在此基礎上，又完成了國債無紙化發行、上網定價發行、送配股、分紅派息等一系列股東權益類服務的證券交易市場。上述這些業績延續至今，沒有出過甚麼大問題，而且得到海外同行的效仿。可以說是舉世矚目，前所未有。本人有幸參與上述改革的具體實務，故有權力並有資格說這些話。

亞洲新聞週刊；確實鼓舞人心。那您說起這些往事有何感慨？

徐士敏：是啊！實踐雄辯地證實：凡事我們對這些自主創新的東西能一炮打響獲得成功，而且長期持續健康發展。而有些人卻對值得海外學習的這些東西往往視而不見，卻喋喋不休贊賞外國的東西。遺憾的是，當他們把外國的視作珍寶，生搬硬套，結果適得其反，碰個頭破血流。我想這一切對於所謂的專家型學者、崇洋媚外的技術官僚以及甚麼都是外國好的海歸派，將是當頭一棒。奉勸他們還是客觀一點、現實一點為好。

亞洲新聞週刊；最後，您老對管理層還有甚麼進言？

徐士敏：談不上進言，僅是一點建議。一是證券監管部門的人員來源必須多元化，目前來看監管人員的來源主要還是政府官員、專家學者和高校學生。從中國證監會的歷次招聘信息中證實法律和財務從業人員是主要來源。歷史是一面明鏡，從國內證券市場二十餘年的發展來看，從國際證券市場發展的成功經驗來看，無不證明證監會主席選擇的重要性，也可以說是關係到今後中國證券市場市場化改革與發展的重要因素之一。從國內來看，中國證監會歷任主席都來自大銀行，無一有過證券從業實踐經歷，似乎純粹按照行政級別配置，不符合證券市場本身的市場屬性，未體現市場在主席配置中起決定性作用。從美國來看，證券交易委員會前四任和最近10多年就任的主席，出任前大多從事過律師、與證券有關的立法與行政工作，亦有證券交易所和證券交易委員會的工作經歷，折射出依法監管和專才的氛圍。

亞洲新聞週刊；為甚麼中國證監會主席必須要由銀行行長擔任？

徐士敏：中國證監會作為為國務院直屬正部級事業單位，屬於國務院直屬事業單位，而非國務院組成部門，依照法律、法規和國務院授權，統一監督管理全國證券期貨市場，維護證券期貨市場秩序，保障其合法運行。由於中國金融業過去是混業經營，證券公司過去還很弱小，只好啓用有混業經營經歷與經驗的銀行行長，擔任中國證監會主席，還情有可原。但中國金融業已分業經營多年，部分優秀的證券公司已經上市並成為金融控股集團後，還是啓用或無混業經營、分業後的證券工作經歷與經驗的人行的副行長和大行的行長，擔任中國證監會主席，則是讓人難以理解的。中國證監會歷任主席的配置，顯然是套用了國家機關的行政級別。事實也正如此，中國證監會歷任主席都是有過銀行行長的經歷，其中三位都擔任過中國建設銀行行長。同時，從監管理念上歷任證監會主席大致雷同，市場暴漲時抓規範，市場低迷時談發展。整個思路環繞兩個目標，即兩個「出」字：一是市場不能出事，否則會影響改革大局；二是股票要發得出去，否則沒有融資功能的市場就沒有存在的必要。然而，僅有上屆證監會主席郭樹清兩手抓，一手嚴抓監管促規範，另一手狠抓創新促發展，真是難得。

亞洲新聞週刊；您是否認為券商高管也可出任證監會主席？

徐士敏：就中國證券市場而言，證監會主席的配置應當是包括證券發行人和證券投資者在內的證券市場主體最為關注的人力資源配置，使市場在其中起決定性作用。證券公司作為主營證券並參股控股基金與期貨的最大中介機構，券商的俗稱、中介的地位表明其鏈接證券市場主體。證券市場明明白白的市場屬性呼喚券商高管出任證監會主席，正是一種明智而客觀的選擇，不僅必要而且緊迫。熟悉證券市場信息的證券公司高管、律師、會計師等應該可以作為證監會主席的合適人選，但是由於證券公司級別太低，只好從正部級的人行的副行長和享受副部級的大行行長里選拔。即便如此，都是提拔了一級，如果直接提拔至多是廳局級的券商高管，則是跳躍提拔了兩級。在目前官本位的中國，似乎不可能。

亞洲新聞週刊：由於時間關係，今天就聊到這兒。感謝您的高見！

徐士敏：不，僅是本人淺介，還望多多指正！