多年以來，人民幣對美元匯率被視為全球最容易預測的價格：穩中有升的單邊行情。由此催生了一個絕佳的商業模式：套息（carrytrade）：只要把美元換成人民幣，既可以享受更高的利率，還可以享受人民幣升值的好處，如此美妙的套利空間令熱錢樂此不疲。
    然而8月11日風雲突變，中國央行宣佈完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制。8月11－13日，人民幣兌美元匯率中間價分別大幅下跌1136、1008和704個基點，跌幅分別為1.86%、1.6%、1.1%，三天累計跌幅達4.6%。不過以收盤價衡量的貶值幅度要小，與匯改前一天即8月10日的收盤價6.2096相比，8月13日的收盤價6.3990下跌幅度恰好在3%。
    人民幣匯率的突然貶值，引發全球震蕩，並出現種種猜測甚至對新一輪貨幣戰爭的憂慮。
    中國央行的真正意圖是甚麼？為何選擇現在的時機？未來趨勢如何？
    一箭三雕？
    凡事皆有動機。中國央行突然調整匯率，必定有深入思考。
    其一，中國正力爭加入SDR，實現人民幣國際化的一次突破。儘管IMF有過積極表態，但美國的反對態度路人皆知。8月初，IMF發佈工作人員報告稱，IMF應等到2016年9月再決定是否將人民幣納入SDR。這實際上是終結了人民幣提早納入SDR貨幣籃子的希望。人民幣加入SDR的核心障礙正是匯率管制與有限的可兌換性。中國此舉力圖表達加入SDR的誠意。央行聲稱，「完善人民幣匯率中間價的報價後，做市商參考上日收盤匯率報價」。央行副行長易綱表示，「我們必須要有一個理念，這個理念是甚麼呢？就是要讓市場在配制資源中起決定性作用。」
    其二，緩和經濟下行壓力。中國經濟步入新常態的特徵日趨明顯，經濟增速持續下滑，風險上升。儘管中國決策層淡化了經濟增速的重要性，但其對風險的神經始終是緊繃的。從不久前中國當局對股市下跌的過度反應來看，當局對風險高度關注。在7月底的政治局會議上，中國也明確提出：高度重視防範和化解系統性風險。在2015年兩會，李克強曾言，「我有一隻‘政策工具箱’，裡面還有很多工具的。」顯然，貶值是應對經濟風險的工具之一。今年前7個月，中國進出口總值13.63萬億元人民幣，同比下降7.3%，出口微降0.9%。
    其三，以突然貶值，打擊針對人民幣的熱錢「套息」，終結無風險套息時代。自2005年以來，人民幣名義有效匯率相對一籃子匯率升值了46%，實際相對升值了55.7%。現在是時候向單邊升值說不了。
    合理性
    當前，無論從人民幣貶值的定價合理性還是貶值所體現的機制改革而言，中國都有可圈可點的理由。
    第一，人民幣因為盯住美元而被動升值。自2014年夏季開始，伴隨著QE政策的結束，美元指數上升達20%(美元指數為美元對歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗以及瑞士法郎等幾種主要貨幣的加權平均)。這也意味著人民幣被動升值20％左右。     根據國際清算銀行的測算，2014年以來，人民幣名義有效匯率和實際有效匯率分別升值10.28%和9.54%。2015年5月，IMF破天荒地宣佈：人民幣不再低估。所有這些賦予了人民幣貶值的正當性，而非挑起貨幣戰爭。
    第二，從貶值的方法看，中國也是順應了市場化趨勢，通過縮小中間價與市場匯率偏離度，讓匯率更大程度反映市場供求關係。長期以來，中國央行對匯率中間價的調控被視為人民幣匯率干預的主要手段。有段子如此形容：市場上的人民幣匯率好比是寵物狗，匯率波幅是牽狗的繩套，人民幣中間價才是狗的主人。如果中國央行真能下決心放棄對中間價的干預，這無疑是人民幣匯率機制的重大變革。
    下一步
    人民幣開啓了貶值之門，是否意味著會持續貶值？
    中國當局需要在三個因素之間進行權衡：1）貶值對出口的提振效應；2）美國的反應和政治壓力；3）資本外逃風險。其中第三個因素最為關鍵。一旦市場形成人民幣持續貶值的預期，恐將引發大量資本外逃。儘管中國外匯儲備充足，但當局勢必不願意出現這樣的緊張局面。在過去一年里，中國外匯儲備已經從3.99萬億美元降到了3.65萬億美元。
    因此，這是一場複雜的博弈。
    對於人民幣貶值幅度會有多大？中國官員已經給出了答案。在8月13日的新聞發佈會上，易綱說：「所謂人民幣要貶值10%，要刺激出口，還說這是官方意圖，完全是無稽之談。」央行行長助理張曉慧說的更直白，「一段時間以來，中間價與市場匯率偏離的幅度比較大，根據市場調查和分析師的普遍估計，匯率偏差大約累積了3%左右。11日中間價基礎報價完善以來，人民幣經過兩天的調整，3%左右的累積貶值壓力得到一次性釋放，此前偏差校正應該說已經基本完成。」顯然，央行並不會容許人民幣大幅度貶值。短期內可以預期的貶值幅度應在10％之內。
    但這又意味著人民幣匯率機制改革的含金量是有限的：最終決定匯率的仍將是央行的有形之手，而非市場供求。玄機在於：央行在此次匯改中提出做市商參考上日收盤匯率報價，但沒有提及央行如何對待做市商報價。對於英國《金融時報》記者所提問的，「中間價多大程度上參考前一日的收盤價，多大程度參考央行所認為的應有水平？我們不能看到具體的形成機制，我們只能相信這個機制是更加市場化的」，易綱並未給出足以打消疑慮的回答。一個值得關注的信號是：8月13日，人民幣匯率尾盤快速拉升，全天貶值幅度僅為0.19%。

    結束語

    當前中國經濟增速持續下滑之際，國際投資者對中國經濟轉型能否成功尚心存疑慮。此時並非匯率機制邁向市場化的好時機（goodtiming）。因此，中國進行的人民幣貶值，不應視為匯率機制的根本性變革，而應視為一次試探性的嘗試：既顯示匯率改革誠意，又順帶緩和人民幣被動升值對出口的壓力，實在不行還可以退回到「可控」的範圍。

■文：劉勝軍，作者為中歐陸家嘴國際金融研究院執行副院長、《下一個十年》作者