隨著2024年「春鬥」爭取到30年來最大工資漲幅，市場預計日本央行已經十分接近結束負利率政策，最快將在明天。

關於日本央行對當前日本經濟活動和價格的運行的看法，以及對未來貨幣政策正常化的條件和路徑的考慮，日本央行副行長內田真一在2月8日的演講中給出了相對明確的回應，並在一定程度上已經起到影響預期的作用。在日本央行關鍵決策前夜，我們回顧上述演講內容，期待為理解日本央行的政策邏輯提供有益參考。

內田真一預計日本將能夠以理想的、伴隨著工資增長的方式實現2%的通脹目標。儘管未來發展仍存在高度不確定性，但實現這一前景的可能性在逐漸上升。如果這一前景已經在望，日本央行就會考慮是否進行政策調整。對於短期政策利率的設定，他提到，如果央行要將貨幣市場的無抵押拆借利率恢復至負利率政策之前的水平，就意味著要加息0.1個百分點。短期政策利率的後續路徑取決於經濟活動與價格的現狀及前景。

他認為，即使退出負利率政策，日本央行也會維持寬松的融資環境。因為和歐美地區情況明顯不同，日本的通脹預期仍處於向2%攀升的過程，央行需要進一步提高通脹預期，並對通脹再次下降的風險保持警惕。

關於YCC的調整，央行必須考慮如何進行後續的政府債券購買和保持市場穩定。一旦真的修改了YCC，日本央行會更傾向於由市場決定利率水平，但將採取謹慎措施，以免擾亂市場運行的連續性並確保購債規模免於劇烈波動、利率不會迅速走高。

• 本文節選自日本央行副行長內田真一2月8日在日本奈良縣的演講，中文翻譯僅供參考。英文全文詳見文末「閱讀原文」。

文 | 內田真一

很高興有機會來到奈良縣進行交流。借此機會，感謝大家對日央行工作的支持。在聽取各位的意見之前，我會先介紹一下日本的經濟活動與物價情況，並闡述日央行的貨幣政策行為。

首先，我要對在能登半島地震中喪生的遇難者表示哀悼，並對所有受災者表示慰問。我希望災後恢復與重建工作盡快推進。此次地震對經濟產生了衝擊，許多工廠的生產遭到破壞，但得益於當地人民的努力，越來越多的工廠正在恢復運營。我們需持續關注多方面因素，包括地震對當地旅遊業和消費者情緒的影響。日央行將竭盡全力維持財務運作，確保資金的順利結算，同時通過總行、分行和包括金澤市分行在內的各地分支密切關注當地情況。

首先，請看圖1。**日本經濟已溫和復蘇，料以高於潛在增速的步伐增長。**2023-2025財年，日本經濟增速預計分別為1.8%、1.2%和1.0%。

如圖2所示，日本企業利潤水平已創歷史新高，包括大型公司和中小型企業。在此情況下，結合企業的固定投資計劃來看，2023財年投資同比增速預計為12%，其中最主要的是與緩解勞動力短缺、脫碳以及數字化相關的投資。

與此同時，海外經濟體的復蘇步伐有所放緩，但預計仍將溫和增長，儘管各國、各地區之間存在差異。如圖3所示，美國通脹已降至約3%，同時未見明顯的經濟放緩，實現軟著陸已成為市場的主流預期。考慮到通脹仍需時間才能回落至2%的目標水平，仍有必要保持警惕，但我認為經濟增長和通脹之間的矛盾已緩解，這在一定程度上有助於貨幣政策的靈活性。中國經濟正面臨勞動力和房地產市場的調整壓力。同時，中國有著充裕的貨幣和財政政策空間，其能否利用政策空間進行必要調整、實現穩定增長值得關注。

圖4顯示的是日本家庭部門的情況。主要得益於名義工資的增長，企業員工收入有所上升，但並未趕上物價上漲。至於私人消費，隨著疫情期間被抑制需求的釋放，旅遊和外出就餐等服務消費（紅線）有所增加。另一方面，受食品和日用品價格大幅增長的衝擊，我們看到家庭部門對這方面的消費持防禦態度，例如轉向更廉價的產品，並導致了非耐用品消費收縮（綠線）。目前，整體私人消費（藍線）增速適中。展望未來，鑒於被壓抑的需求釋放將逐漸減弱，影響私人消費的一個關鍵在於工資上漲帶來的家庭收入改善。

下面談談工資和物價。如圖5所示，2023年12月，剔除新鮮食品後，日本消費者價格指數（CPI）同比上漲2.3%。具體來看，主要得益於政府為減輕能源漲價對家庭部門造成的負擔所採取的措施，能源（白色）對CPI增長貢獻為負。隨著企業成本的傳導觸頂回落，食品（淺藍色）和其他商品（深藍色）對CPI增長的貢獻有所下降。另一方面，服務業（粉色）的貢獻持續溫和攀升。推高服務業價格的主要原因是入境旅遊需求擴張帶動了酒店費用上漲，但其他服務的價格也逐漸開始增長。

（2024年1月《經濟與物價形勢展望報告》）

至於通脹前景，我們預計，儘管成本增長的傳導將持續減弱，但服務等價格將隨著工資增長而上漲。到2025財年，在工資和物價之間的良性循環的支持下，潛在通脹率可能會逐步升至2%。隨著主要驅動力的轉變，剔除新鮮食品後，日本2023財年CPI同比增速預計將錄得2.8%，此後料降至2%左右。具體來說，2024財年為2.4%，2025財年為1.8%。

為實現上述前景，我們需要工資和物價之間實現雙向的良性循環，包括從價格到工資，以及從工資到價格。對第一個方向來說，**問題在於工資是否會隨著物價攀升而上漲。在這一點上，從宏觀經濟環境來看，日本的形勢較去年更加有利。**如前所述，企業利潤一直處於高位，如圖6所示，企業面臨日益突出的勞動力短缺問題。每年春季工資談判時，上一年的CPI數據已經出爐，可作參考。2022 年CPI增幅為2.5%；2023 年更高，為3.2%。

在上個月舉行的日央行分行總經理會議上，數位經理稱，今年企業比去年更早開始加快步伐採取加薪措施。不過，這方面仍存不確定性，因為許多公司的立場是，在確定具體的加薪幅度時，他們要考慮競爭對手的情況等因素。會議當天發佈的《2024年1月區域經濟報告》中匯總了各地區企業的觀點。日央行將繼續通過總行、分行和各地分支組成的全國網絡收集相關信息。此外，一年一度的春季勞資工資談判的進展也會適時發佈，我們會看到確切的數字。日央行將仔細研究加薪的情況，包括剛才提到的幾點。

第二個方向是企業是否會在銷售價格中體現工資增長。如圖7所示，儘管隨著原材料成本回落，企業對未來一年的銷售價格展望有所下降，但對未來五年銷售價格的預期仍相對較高。看來，**企業在定價行為中會納入對勞動力成本持續攀升的預期。**此外，上文闡述過的CPI變動表明，服務價格近期適度上漲。

另一方面，據企業反映，與原材料成本不同，勞動力成本的攀升很難轉嫁至銷售價格。我認為，許多公司確實面臨著這種具有挑戰性的情況。儘管如此，**企業利潤處於高位，且勞動收入份額數據表明，至少從宏觀經濟角度來看，勞動力成本實現了一定程度的轉嫁。**近期，企業的勞動收入份額有所下降，包括小企業。如果企業根本無法將去年春天的工資增長傳導至價格端，其利潤就會收縮，勞動收入份額就會增加。我認為這表明情況可能因公司而異，也凸顯了企業對企業交易中適當轉嫁成本的重要性。

在第二個方向上，沒有任何事件可以與一年一度的春季勞資工資談判相提並論。不過，我們也會結合價格變動（主要是服務價格）以及引發價格變動的私人消費波動等因素做出綜合判斷。此外，分行經理的反饋給我的印象是，能夠將工資上漲轉嫁到價格的行業和公司往往會提供更大幅度的加薪。雖然這似乎是顯而易見的，但它表明，第一個方向的進展和第二個方向的進展是同一枚硬幣的兩面。基於此，我認為需要同時審視這兩個方向。

接下來，我會闡釋一下日央行的貨幣政策行為。請看圖8。在過去兩年左右的時間里，CPI的同比增幅一直高於日央行2%的目標。然而，這主要是由來自海外的成本推動因素導致的，這並不是我們想看到的。我們的目標是以可持續和穩定的方式實現2%的目標，同時提高工資。為此，日央行持續實施大規模貨幣寬松政策，將短期政策利率設定在-0.1%，並在收益率曲線控制（YCC）框架下將長期利率維持在低位。

如前所述，我們預計到 2025 財年，剔除新鮮食品後的核心CPI以及進一步剔除能源後的「核心-核心CPI」同比增幅將均達約2%左右。這一預測基於一個基本假設，即日本經濟將持續溫和復蘇，工資和物價之間的良性循環將增強。換言之，我們預計將能夠以理想的、伴隨著工資增長的方式實現2%的通脹目標。儘管未來發展仍存在高度不確定性，但實現這一前景的可能性一直在逐漸上升。

展望未來，我們將仔細研究各類數據和信息，來監測實現工資和價格之間良性循環的進展。在此基礎上，如果以可持續、穩定的方式實現2%目標的前景已經在望，那麼可以說大規模刺激政策已經發揮了應有作用，日央行就會考慮是否進行政策調整。鑒於這種大規模寬松政策已實施十餘年，無論政策調整的時點如何，日央行都需要設計好溝通策略和市場操作方案，以免在調整前後干擾金融市場運作的連續性。從這個角度來看，日央行須盡可能地解釋清楚，對具體措施可能進行的調整背後是出於甚麼樣的基本邏輯。在下文中，我想結合最近經濟學家和記者經常提出的問題，分享一下我目前能說的觀點。

第一個問題是，如果日央行退出負利率政策，應如何設定短期政策利率。在出台負利率政策前，日央行對金融機構在央行活期存款賬戶中所持有的超額準備金實行0.1%的利率。貨幣市場的無抵押拆借利率在0%-0.1%之間，這是持有賬戶的金融機構與未持有賬戶的金融機構之間套利交易的結果。如果日央行將利率恢復至上述水平，就意味著要加息0.1個百分點，因為目前的無抵押拆借利率在-0.1%-0%的範圍內。這個問題主要與如何維持貨幣市場的運作有關。

至於對經濟的影響，一個更關鍵的問題是短期政策利率的後續路徑。日央行的基本思路是，研究經濟活動與價格的現狀及前景，然後將政策利率設定在適當的水平，以將CPI維持在2%左右的目標水平。在此基礎上，實際路徑自然取決於未來的經濟和價格走勢。

儘管如此，考慮到上文闡述的前景，即使日央行退出負利率政策，也很難想象會繼續快速加息。我認為，**即使退出負利率政策，我們也會維持寬松的融資環境。**如圖9所示，目前市場對政策利率路徑的預期是非常漸進的。日央行在對政策利率作出假設時，會考慮市場的預期，以明確對經濟活動和價格走勢的展望。儘管如此，日央行並不認為通脹會顯著高於2%。如圖10所示，目前，日本的實際利率深陷負區間，融資環境高度寬松。這種情況預計不會有太大變化。

另一方面，也有觀點（特別是海外市場和經濟學家）認為，在通脹為2%的情況下，即使實際自然利率為0%，名義中性利率也應該為2%。或者，基於此，有觀點認為，如果使用泰勒規則等簡單方法計算合意的政策利率水平，會算出一個更高的數字。

我不想在這裡討論哪種觀點是正確的，我想重申，這完全取決於未來的經濟和價格的走勢。基於此，我認為，通過與歐洲和美國的類比來評估日本的情況會有點困難。

如圖11所示，從美國和歐元區的情況來看，美聯儲和歐央行在2022年開始上調政策利率的時候，其通脹都超過了8%，並引發了破壞市場對通脹中長期實現2%目標的信心的重大風險。日本目前的通脹情況則明顯不同。

與歐洲和美國的另一個不同之處在於，歐美的中長期通脹預期一直錨定在2%，而日本的通脹預期仍處於（從低於2%的水平）向2%攀升的過程中。這意味著需要維持寬松的貨幣政策，以進一步提高通脹預期，並對通脹再次下降的風險保持警惕。

對日本金融市場產生影響的，似乎包括這些與歐美不同的通脹相關因素、通脹預期尚未錨定在2%的事實，以及與這些因素相關的不確定性。相反，日本的通脹相關因素如果未來發生變化——這正是日央行的目標（下文詳述）——市場觀點可能也會隨之改變，這取決於變化的速度等各方面因素。此外，可以說，在改變日本通脹相關因素時，日央行將維持寬松的金融環境。

2. 收益率曲線控制（YCC）和交易型開放式指數基金（ETF）等資產的購買

另一個問題涉及對YCC框架可能進行的修訂。YCC框架是通過購買政府債券實施的量化寬松（QE）政策的一種形式，因此，只退出YCC並不是故事的結局。無論該框架是終止還是以某種方式繼續存在，日央行都必須考慮如何進行後續的日本政府債券（JGB）購買，以及如何在此過程中保持市場穩定。

從這個意義上說，YCC的實施以及後續的日本國債購買都是一個持續的過程的組成部分。在目前的框架下，購債規模是通過錨定利率水平內生決定的。如果日央行終止或改變這一框架，就得考慮怎樣才是購債的最佳方式，這其中還要考慮到當時的市場狀況並預測未來走勢。當然，如果真的修改了YCC框架，日央行會更傾向於由市場決定利率水平，但這個過程中，也將採取謹慎措施，以免在修訂YCC框架前後擾亂市場運行的連續性，並確保購債規模免於劇烈波動、利率不會迅速走高。

此外，作為其大規模貨幣寬松政策的一部分，日央行還進行了購入ETF和日本房地產投資信託基金（J-REITs）的操作。然而，一旦可持續、穩定地實現2%通脹目標在望，且日央行調整了大規模貨幣寬松政策，那麼自然而然就會終止ETF和J-REITs的購買。

在這方面，三年前，即2021年3月，日央行修訂了資產購買准則，致力於在市場不穩定時期按優先順序靈活地進行購入。從那時起，這些資產的購買規模一直很小；去年，日央行購入了2100億日元的ETF，沒有購買J-REITs。**即使日央行終止上述購買，並完全讓市場決定價格，此舉對市場狀況等因素的影響可能也不會太大。**當然，日央行已經持有的ETF和J-REITs的處置是另一回事：由於所涉資產規模非常龐大，日央行需要更多時間考慮這個問題。

現在談下一個問題。日本經濟正處於克服通貨緊縮的關鍵轉折點。下面，以1990年代以來的日本經濟史為背景，我會梳理並討論一下目前正在發生的變化及其對企業經營的影響。

請看圖12。進入1990年代後，日本經歷了泡沫經濟的破裂和隨後發生的金融危機。與此同時，日本還在設法應對人口規模萎縮的挑戰，並適應新興經濟體崛起帶來的全球化。結果，日本的經濟增速呈下行趨勢，陷入了長期需求短缺的狀態。1998年，日本的通脹陷入負區間，通縮持續了15年。

在貨幣政策方面，即使將利率降至0%也無法產生足夠的寬松效果，未能提高通脹。日本政府進行了大規模的財政支出，以彌補需求短缺，並實施了各種補貼和公共信貸計劃，以防止企業破產，保護就業。在這種情況下，企業自然會通過積累內部儲備、囤積現金和存款來保護自己，而不是進行前瞻性投資。特別是，2008年的全球金融危機（GFC）對在那之前選擇承擔風險的公司產生了嚴重衝擊，包括在投資方面。這進一步強化了企業陷入萎縮均衡的趨勢，因為他們開始考慮調整成本結構，以抵御未來衝擊為導向，而不再是業務擴張。

顯然，解決這一問題的根本辦法是提振日本的增長潛力。然而，這需要時間。與此同時，2011年的東日本大地震加劇了這個問題的複雜性，引發了被稱為「六大逆風」的情況。

在此背景下，日央行研究了一切可能的對策，並以2013年的量化和質化貨幣寬松（QQE）為起點，推出了大規模的貨幣寬松政策。當潛在經濟增速和通脹預期都處於低位時，中性利率就會變得非常低。因此，要使貨幣寬松政策足夠有效，就需要大幅降低利率。日央行必須設法克服名義利率的零下限。**為此，要麼得將短期利率降至負區間，要麼壓低中長期利率。最後，日央行兩者都做了。**當然，這些措施也有副作用，如果可能的話，最好避免訴諸於此。然而，如果不採取這些措施，就又會回到「該怎麼辦」的問題。

此外，海外方面，美聯儲在全球金融危機後推出了量化寬松（QE）政策，還有不少央行也實施了非常規政策。我認為從歷史的角度來看，整個央行界應該在多大程度上奉行這些非常規政策，是值得反思的問題。但儘管如此，對於單個國家的央行來說，它別無選擇，只能結合所處的情況去運作。

結合國內外情況來看，我認為不採取非常規行動不在日央行的選擇之列。當然，我們會對具體政策措施的積極效果和副作用進行比較，不帶任何偏見地評估其是否合適。

如圖13所示，在QQE以及後續的負利率和YCC政策下，日本的短期和長期實際利率均顯著為負。儘管自然利率很低，但上述政策創造了相當寬松的融資環境。由此產生的結果是，需求短缺得到解決，失業率大幅下降。

在勞動力供應方面，由於女性和老年人的勞動參與率升高，就業規模顯著擴大。之後，以這種方式提振勞動力供應的空間逐漸縮小，在新冠疫情暴發前的2017-2018年間，日本出現了勞動力短缺的問題。

如前所述**，貨幣寬松極大地刺激了經濟，提振了需求，也讓勞動力市場變得緊俏，從而促使企業等經濟主體採取相應行動**。這正是日央行推出大規模寬松政策的目的。這種方法可以稱為「高壓經濟戰略」。從大規模貨幣寬松的最早期階段開始，日央行就曾提出，在對抗通縮的過程中，對人力資源的競爭必然會加劇，因此，率先行動以順應這一環境變化的企業將能夠獲得優勢。由於這一趨勢需要時間才能逐漸顯現，所以日央行的溝通可能為時過早，並未被企業納入決策參考，但最終，勞動力短缺確實成為了日本的一個主要趨勢。

事實上，對勞動力短缺的應對可能成為企業轉型和提高生產率的驅動力，例如，越來越多的公司加大投資力度，以縮減勞動力需求，並終止了低效或無法產生利潤的冗余服務。儘管這些舉措後來因為新冠疫情而變得微妙，但它們很可能已經成為了一種持續的潛在趨勢。

後疫情時期的復蘇引發了全球通脹，日本和其他國家與地區一樣，面臨成本推動因素導致的物價上漲壓力。當然，這種情況絕非我們想看到的，但也是去年春天在勞動力短缺的情況下企業提供加薪的原因。在此背景下，目前勞動力市場的緊張狀況不太可能改變。企業在經營管理中將需考慮這一點，包括制定定價策略時。

至此，我們終於開始對如何提振日本經濟潛在增速這個根本問題有了頭緒。勞動力短缺可能會讓企業感到頭疼，但也帶來了機會。具體來說，從勞動者的角度來看，勞動力短缺有利於推動企業轉型，改善經濟的新陳代謝；此外，還促使企業建立能夠持續提高工資的盈利模式，並努力吸引勞動力。

當然，資本主義一定涉及競爭，這就意味著並非所有人都會獲益。「經濟新陳代謝」這個表述通常具有積極的意味，而且至少在我看來常被略顯膚淺地使用，但殘酷的現實是，它意味著一定會有企業退出市場。有些企業在回顧通縮時期時會帶著懷念的心情，因為那時候，只要不過度擴張，就能活下去。然而，在這種缺乏活力的情況下，我們不能指望日本經濟整體上在人口縮減的條件下恢復增長潛力。因此，我認為一個現實的解決方案是，以最小的轉型成本推進經濟新陳代謝。由勞動力短缺導致的經濟新陳代謝產生的轉型成本相對較低，因為不太可能加劇失業。

然而，並不是每個勞動者都能立即找到一份新工作，所以這種新陳代謝仍然會帶來陣痛。從這個意義上說，近期，有越來越多的公司因為被目標公司的員工所吸引而尋求並購和企業繼承，這是非常令人鼓舞的。我希望區域性金融機構能夠發揮地方網絡的作用，它們和地方上——包括大量的地方企業——有著密切的聯繫。

在日本對抗通縮的過程中，人們普遍認為工資和價格不會上漲或變化，這種社會行為和常態對企業的經營戰略構成了掣肘。企業認為，在這種通縮常態下，它們很難朝著提供更優質產品和提高定價的方向發展。不過，目前我們尚不清楚這種常態是通過甚麼樣的渠道對經濟產生了不利影響。從理論上講，無論整體通脹如何，單個產品的相對價格應該都是有可能調整的才對。

請看圖14。一個可能的解釋是，改變這種常態將使企業更容易調整工資。即使是現在，也有公司時而反映，由於提高基本工資會增加固定成本，他們會選擇一次性地支付工資調整的部分。這種心態基於的假設是通縮或零通脹。在通脹年率維持在2%左右的經濟體中，例如歐洲和美國等經濟體，以及1980年代的日本，即使一家公司在某一年里把基本工資上調得太多，也不會增加其固定成本，因為它可以通過調整下一年的基本工資增幅作為彌補。此外，如果總體名義工資每年都在增長，一家企業將能夠根據其經營業績、或者吸引年輕人或專業人才等考慮更靈活地調整工資。這可能是改變上述通縮常態能帶來的一個好處。不過，我並不完全相信僅憑這一點就能改變整個社會的情況。

雖然通縮常態通常僅指工資和物價不上漲的現象，但我認為有必要意識到，這一常態實際上更加複雜，涉及潛在的經濟、社會和政治結構問題。這些結構包括企業之間的激烈競爭和長期的需求短缺、寬松的勞動力市場狀況和就業焦慮，以及使企業得以維持經營的各類安全網。

在我看來，一個決定性因素是「企業可以在不提高工資的情況下雇用到勞動力」。過去十年里，儘管日本經濟不再處於通縮狀態，但要克服這種常態卻非常困難。我認為這背後的原因在於，勞動力供應擴張的剩餘空間逐漸耗盡花費了很長時間，直到那之後，真正的「勞動力短缺經濟」才出現。