編者按：本刊2016年第7期發表了《懷念郭樹清——股災週年憶》一文，又引起了不少讀者的反響。然而，大家感覺還需要進一步闡明觀點，深入探討一些問題。為此，我們再一次走訪了徐士敏先生。

亞洲新聞週刊；徐總！很高興再又一次見到您。記得您上兩次文章重點闡述了目前證券市場環繞監管思路和基礎環境方面存在的一些現實問題、證監會主席的人選問題，以及您對前任證監會主席郭樹清的一些評價。然而，同廣大讀者一樣都有一個想法，既然您把問題提出來了，毛病也找出來了；為此，能否像醫生那樣，針對病情，開出行之有效的藥方出來。

徐士敏：是啊！這也真是我想要表述的意願。不管是否恰當，還是有必要闡述一下，拋磚引玉，並期望與廣大讀者深入探討這一問題。

亞洲新聞週刊；徐總，今天您的主題將涉及哪些？

徐士敏：首先，我認為，當今證券市場的癥結，類似反腐鬥爭，必須亂世用重典——嚴律峻法；其次，關於中國證監會的監管權力及思路的問題；三是中國證券市場當前的根本問題在於恢復投資者對於市場的信心。

亞洲新聞週刊；20餘年來，中國證券市場經歷了翻天覆地的變化，也演繹了驚天動地的風雲變幻。然而，規範發展與市場監管是一個中國資本市場永恆的主題。徐總：作為一個證券市場建立和發展的重要參與者、見證人，您能否表述一下對這一問題的見解。

徐士敏：好！首先無數史實證明：監管不是萬能的，缺乏監管的市場萬萬不能。在監管體系完善的美國，一樣難以避免危機。自律更不是萬能的，依靠自律規範的社會，只是一種理想狀態。儘管古人為我們樹立了清心寡慾、安貧樂道的道德榜樣，但卻收效甚微。人們追名逐利、如蚊嗜血、如蠅逐臭，從古至今，釀成了無量悲劇。要控制人類的貪欲，最直接最有效的手段還是法律，法律如同籠子，慾望如同猛獸。人類社會千百年來所做的事，也就是法律、宗教、道德、文學與人的貪欲的搏鬥。儘管不時有猛獸衝出牢籠傷人的事件，但基本上還是保持了一種相對的平衡。人與人之間的友好關係，需要克制慾望才能實現；國與國之間的和平關係，也只有克制慾望才能實現。一個人的慾望失控，可能釀成凶殺；一個國家的慾望失控，那就會釀成戰爭。毫無疑問，貧富與慾望，依然是當今世界的主要矛盾，是人類痛苦或者歡樂的根源。

亞洲新聞週刊；您能否具體展開一下。

徐士敏：首先，人性是最不可靠的，惟一可以憑借的，是制度對違約成本的量化設計。法治永遠優於人治，在現有的法律框架之下，盡量的降低人治的因素，盡量的使用市場定價才是真正的做實事，不能因為參與市場博弈的人多了而投鼠忌器，短期的市場波動始終會過去的，但是一個市場的法制、規範建設才是長久發展的基礎。面對近年來上市公司違規事件的頻頻爆出，原全國人大財經委《證券法》起草工作小組負責人王連洲曾表示：「我國證券市場目前存在違規成本低、執法不嚴、誠信缺失的三大問題。對於一些違規操作沒有及時、嚴肅地抓住不放，致使違規者的違規成本過低，這在客觀上就是對違法行為的縱容」，呼籲，「對投資者利益造成巨大損失的行為要加大懲治力度，罰到其傾家蕩產無力翻身」。王連洲認為，目前市場的違規成本過低與我國當前證券市場的各項法律法規都沒有很好地貫徹有很大關係，其具體表現在法律的可操作性不夠。他說，雖然在原則性上規定很明確，但在具體的操作程序上都不具體、不細緻，造成了管理層無法對這種行為施以重拳。長期以來，由於我國在懲治大股東及內部控制人惡意掏空上市公司等問題上缺乏相關的法律依據；對欺詐發行上市、操縱市場等法律規定的刑罰過輕；對投資者的賠償機制也不健全。這些問題顯然已經成為投資者對市場望而卻步的一大原因。

亞洲新聞週刊：徐總：請您舉例說明。

徐士敏：在此我想先說一個「477次譴責不如1次判決」往事。有關統計表明，自2001年4月至2004年末，共有61家上海證交所的上市公司受到77次公開譴責，涉及的董事、監事和高管共有477人（次），如果加上沒有公開的內部批評和談話，那麼數量就更為驚人。一個尷尬的現象也就隨之而來，公開譴責的公司和高管越來越多，次數越來越頻繁，而譴責的效果卻越來越差，不但當事人不以為恥，就是管理層也力不從心，執法的權威受到極大的挑戰和戲弄。就在2004年11月初，因串謀和詐騙罪，曾坐擁市值70億港元的香港上市公司聯合集團前主席李明治被香港特區法院判定入獄，開始鐵窗生涯。據悉，李明治獲罪的原因是旗下聯合集團在1990年至1992年間的三次配股中，「聯合系」關聯公司雖參與配股，但未繳足大部分配股款，而聯合集團在1990年和1991年年度財務報告中均未披露，獲投訴後有關部門展開了調查。

從處罰效果看，477人（次）公開譴責顯然遠不如1次判決，而違規者命運雲泥之別的背後，卻是香港和內地市場在監管手段、意識和效果上存在的差距。正因為內地監管層對違規者大多采取溫和的公開譴責以及微薄的罰款，才使得公開譴責的威懾力和懲戒性日漸式微，而內地證券市場有關追究民事和刑事責任的措施也十分不完善，種種原因導致內地市場違規和違法行為無法得到及時有力的懲罰，只能止步於簡單的公開譴責。過去10年中香港監管機構將至少8名上市公司董事局主席送入監獄，儘管不能說香港證券市場盡善盡美，但至少對違規者威懾力始終存在，違規者的成本也十分高昂。至少在香港證券市場，絕不會出現象茉織華董事長李勤夫私自將5億巨資投入關聯公司和期貨業、卻僅受一個公開譴責的現象。相對巨大的灰色收益，公開譴責實在無關痛癢，如果失去必要的威懾力，公開譴責只能縱容後來的違規者接二連三。一句話，在我國證券市場，違法犯罪的機會成本太低了，所以，客觀上縱容了一些違規犯法行為叢生。

亞洲新聞週刊：能否說說近年來的問題？

徐士敏：回顧近年來最為嚴重的公司造假上市事件，當屬平安證券保薦的萬福生科案。2011年9月27日，萬福生科在平安證券保薦下成功上市。2012年9月14日，證監會決定對萬福生科立案調查。2013年3月2日，萬福生科發佈公告，承認在2008~2011年累計虛增收入約7.4億元，虛增營業利潤約1.8億元，虛增淨利潤1.6億元左右。對於保薦機構平安證券，證監會開出了重磅罰單：警告並沒收其萬福生科發行上市項目的業務收入2555萬元，並處以2倍的罰款，暫停其保薦機構資格3個月。此外，平安證券還拿出3億元賠償基金先行賠付。2013年5月10日，證監會對萬福生科做出了調查和處理結果：2008年至2010年，萬福生科分別虛增銷售收入約1.2億元、1.5億元、1.9億元，3年合計虛增營業利潤約1億1298萬元。責令萬福生科改正違法行為，罰款30萬元。對萬福生科董事長兼總經理龔永福給予警吿，罰款30萬元，同時對龔永福和財務總監覃學軍採取終身市場禁入措施，並移送公安機關追究刑事責任。

財務數據的客觀真實，是資本市場良性運轉的生命線。嚴打財務造假，成熟的資本市場均是祭奠出利器。歸根結底，造假頻發是由於造假成本過低，造假帶來的收益卻很高。所以，一是要加大違規違法成本的處罰，令人遺憾的是對萬福生科本身，證監會卻沒有重罰，因為萬福生科不會觸及終止上市的條件。但是以70%的虛構利潤上市，卻只得到30萬元的處罰。所以，唯有提高造假成本，降低造假帶來的收益，才能有效遏製造假行為，讓造假者知難而退。投資者期待的，不是制度本身如何嚴厲，而是制度本身能否得到真正的實施。長期以來，退市制度之所以讓很多股民「心死」，是因為很多重大的違法公司該退市的，總是能通過很多辦法逃避鬼門關。雖然平安證券創造性地設立了投資者賠償基金，來對投資者先行賠付，但這卻讓萬福生科逃脫了退市的懲罰，其欺詐上市的主要責任人、原控股股東龔永福夫婦的利益得到了最大的保護，其股票市值仍然多達數億元之巨。被稱為「創業板造假第一案」的萬福生科，居然逃脫了「退市」的嚴厲懲罰，並在復牌交易半年內被爆炒6倍，這是中國資本市場的恥辱。

市場熟知的美國安然公司因財務造假醜聞,不僅安然公司宣告破產,與其聯合造假的安達信會計師事務所也瞬間倒閉。在中國香港上市的洪良國際，因財務造假上市，在今年6月被香港高等法院嚴處。責令洪良國際以2.06港元/股的價格，回購其IPO之時發行在外的5億股股票，耗資10.3億港元;同時，上市保薦人被罰4200萬港元，一個吊銷執照，一個被禁止從業三年。最終，洪良國際一共付出10.3億港元，並從香港交易所退市。

相較而言，中國的違規成本太低了？違法成本低，但違法收益很高。這種體制下，負向激勵可想而知。或許正因於此，A股公司造假屢禁不絕。上個世紀的銀廣夏、藍田股份，近年的紫鑫藥業、勝景山河，無不以財務造假禍亂市場，戕害投資人。為此，一方面嚴打違規違法，另一方面盡快建立和疏通投資人的追償通道，徹底扭轉重融資市場而輕投資市場的慣有作法，或許，信心嚴重散失的A股市場能盡早盼到一抹亮色。

總之，對於證券市場的違規違法及犯罪行為及其當事人，一是要其身敗名裂，二是要其傾家蕩產，三是要其鋃鐺入獄。看他還敢不敢以身試法。曾經記得有人這麼一句話，中國股市的最後一滴血，是中國股民絕望訣別市場的眼淚。如果要換回投資者的信心，那就必須用造假者的血，超度那些在資本市場被屠殺的投資者的亡魂。

亞洲新聞週刊：您對近期的監管力度如何評價？

徐士敏：2016年7月1日證監會正式向公眾通報了上半年監管成果，對88起案件作出處罰。其中內幕交易類案件30起，市場操縱案件18起。在市場操縱案中，中鑫富盈、吳峻樂操縱「特力A」等股票案被罰沒金額超過10億元，黃信銘操縱「首旅酒店」等股票案罰沒金額超過5億元。真讓人大快人心。證監會監管意志之決絕，史無前例。近日，欣泰電氣被證監會強制退市，這是中國首家因欺詐上市被退市的創業板公司，按照創業板的退市規則，欣泰電氣一旦退市，則沒有任何「借屍還魂」的可能。欣泰電氣的退市是根據2014年10月份證監會發佈實施《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》的規定來的。其中規定，上市公司因首次公開發行股票申請或者披露文件存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使不符合發行條件的發行人騙取了發行核准，或者對新股發行定價產生
了實質性影響，受到證監會行政處罰，或者因涉嫌欺詐發行罪被依法移送公安機關的，證券交易所應當依法作出暫停其股票上市交易的決定。此前，同樣是虛構數億收入利潤及虛增資產上市的綠大地也僅繳納罰金60萬元。巨大的反差凸顯證監會對造假的空前嚴厲。

亞洲新聞週刊：關於證監會需要賦予更大的監管權這一問題，您是怎樣認為的？

徐士敏：美國SEC屬於經國會授權而成為執行美國聯邦證券法體系的獨立機構，擁有准司法權、准立法權和獨立執法權。同樣香港證監會也有類似的權力。而中國證監會作為國務院的直屬事業單位，權力來自於國務院授權，既無法獨立於政府，也不能獨立於其監管對象。同時在美國，SEC作為具有較高獨立性的監管機構，對於投資者保護目標更加直接。SEC將行政罰沒款歸入專設的公平基金，該基金將負責救濟因違法行為而財務受損的投資者，使其受到的損失降到最低。而2015年中國證監會對全國767個機構和個人作出行政處罰決定或行政處罰，涉及罰沒款金額54億余元，罰沒所得全額上繳國庫，深受其害的投資者並不能從證監會的54億元的處罰中得到任何直接補償。

其次，證監會的主要職能是審批還是監管？從目前來看，他們最大的力量還是用於審批的。正如一些業內人士說的一樣，重審批的一個重要的原因是，審批可以體現強大的權力，甚至對於有些人來說，審批還有更多的利益。而監管是一個需要很大投入，效果沒那麼容易表現的事情，雖然監管有利於股市的發展，有利於保護廣大投資者，但是卻很少有人去做，所以就滋生了上市公司業績造假屢禁不絕的頑疾，不僅是現在的萬福生科，遠的還有銀廣夏、勝景山河、綠大地和欣泰電氣等。這直接導致的結果是，儘管這麼多年監管者和市場各界做了大量防範工作，而新股發行上市及之後的過程中，造假行為依然屢禁不止，頻繁發生。

再次，針對社會上時有發生的拐賣兒童、短信詐騙、有毒食品、天價藥品、金融詐騙等一系列事件，政府相當大的精力用在宣傳教育方面，呼籲大家注意不要上當受騙，這是完全必要的。然而，對違法犯罪的打擊和處罰力度顯得有些不足。近日，浙江省杭州市中級人民法院公佈的刑事判決書《（2015）浙杭刑初字第200號》顯示，P2P平台銀坊金融平台負責人蔡錦聰犯集資詐騙罪，判處無期徒刑，剝奪政治權利終身，並處沒收個人全部財產，這是目前P2P領域最重的判罰。相信這種殺一儆百的舉措還是非常及時的和完全必要的——看誰還敢。

同樣在證券市場中，由於信息不對稱、上市公司造假，中介機構助桀為虐，監管機構疏於審核，財務造假、欺詐上市的事件時有發生；同時中國證監會在有關規則的制定上確實花了很大的精力和投入，但是收效甚微。我認為最根本的辦法就是嚴律峻法，毫不留情。具體就是讓違法犯罪者付出代價，讓其在公眾形象上身敗名裂，個人財富上傾家蕩產，最後鋃鐺入獄，讓其飽受牢獄之災。這樣一來，看看還有多少人還以身試法。所以，中國證監會的主要職能還是重在監管。顧名思義，證監會全稱就是中國證券監督管理委員會。顯然，為了達到這一目標，還要賦予中國證監會更大的監管權力乃至司法權。然而，對於執法者營私舞弊、貪贓枉法之為，必須嚴厲打擊，並罪加一等。近日喜聞，證監會建立了日常內部問責機制。此前證監會並沒有內審制度，此次建立內審制度主要是梳理、規範工作流程，避免制度上的漏洞，提示風險，防範一些監管系統內部幹部徇私舞弊。

亞洲新聞週刊：徐總，就證監會主要審批還是監管的問題能否進一步闡述一下您的觀點？

徐士敏：好！中國證券市場有一個奇怪現象，就是越位問題。其一，顧名思義，中國證監會是全國證券市場的監督管理機構，發行審核由證券交易所主辦，證監會監督管理，長期以來證監會乾了交易所的事——上市審核及股票發行。難怪上市公司出了問題投資人要找證監會。其二，擬上市企業去何處上市？由其根據自身情況並按證券公司的推薦來選擇，但是，有個時期滬深兩大證券交易所卻乾了證券公司的事——交易所領導做工作要求到自己的交易所上市，這樣難免有失公平。其三，更為離奇的是有的證券公司董事長或總經理親自出馬操盤，乾了證券自營部門的事——這豈不是咄咄怪事……這裡面就有一個權利和尋租緣故。證券市場監管存極大缺陷，監管部門沒有把主要工作放在強制性的信息披露制度上，而是放在了實質性的審批上，使得證券市場變成了尋租場；刺激政策正面效果越來越差，負面效果越來越大；為抑制系統性風險，短期政策仍需要採用。

亞洲新聞週刊：還有關於恢復投資者對於市場的信心的問題，能否具體闡述一下？

徐士敏：是！中國證券市場當前的根本問題在於恢復投資者對於市場的信心。而當我們看到證監會對欣泰電氣退市的表態，突然對中國證券市場又充滿了一絲的期待和幻想。儘管過去多年，被這種一次又一次的幻想徹底擊碎擊醒，但我們還是想再給這個市場一次希望的機會。因為如果真的有勇氣把害群之馬一個一個從中國證券市場驅逐，證券市場是有希望的。統計數據顯示：過去的一年中，A股市值減少了25萬億，分攤到所有股民頭上，就是平均每人49萬元。有人說：「現在的股市就像出軌過的老公，你一次又一次的相信他會變好，於是他一次又一次的刷新你的底線來傷害你，但是你又懷了他的孩子，要跑就得割肉，月份太大想割肉都不讓，只能待產！大量公司停牌，讓你預產期推後。」股市上的貪贓枉法無異於偷搶投資者的錢財，且常常金額巨大。如管理層能配以嚴打酒駕醉駕的決心和手段，何愁股市不規範？問題在於，股市從一開始就是為偷搶者「脫困」服務的，偷搶者駕的是特權車。我們這個社會，不缺社會精英，不缺講社會情懷的人，不缺導師和教父，不缺所謂精神領袖，不缺忽悠專家，不缺富豪和各種牛鬼蛇神，缺的是講規則和契約的人，缺的是真正尊重消費者和小股民的人。

無數的案例與事實已經告訴我們，在中國資本市場中，權貴資本的存在本身就是一種「制度性搶劫」。30年前的攔路搶劫不能因為今天穿上西裝就變成了「金融創新」。經濟學家吳敬鏈先生提出，改革的攻堅點是權貴經濟、權貴資本。以權謀私，權錢結合，瘋狂掠奪、哄搶改革成果﹍﹍道德常常能彌補智慧的缺陷，然而，聰明卻永遠填補不了道德的空白。能力是中性的，被有道德的人所擁有，就會做有利於社會的事情；被無道德的人所擁有，就會危害社會。據《第一財經日報》報道：化名王誠的令家老五令完成時任匯金立方投資管理有限公司董事長。根據相關上市企業公告統計，上述兩家公司均沒有官網，其一眾合伙人、實際控制人也均在互聯網的搜索中一片空白，但從成立後不久，悄然在PE市場叱吒風雲，點石成金。匯金立方資本管理有限公司曾是樂視網早期發展時的重要投資方。從2009年至2010年間，與匯金立方有關的三家企業相繼上市，分別是神州泰岳、樂視網和東方日升。此外，匯金立方先後「突擊」入股海南瑞澤、東富龍、光一科技、騰信股份等4家公司，上述7家公司均在匯金立方介入後成功掛牌交易。這就是權貴資本在中國股市演繹的「潛規則」。

表面上看當今生意越來越難做，其實是各行業越來越專業了，越來越精益求精了。看起來是在洗牌，實際上是在洗人，淘汰了欠錢不還的，沒有信用的，吹牛浮誇、不腳踏實地的。留下的是一批堅持品質、真才實幹，踏踏實實真正做事的。品牌如此，生意如此，各行各業也是如此。上市公司的退市也是如此。浮躁的社會，更應該靜下心放慢些腳步！真正的危機不是金融危機，而是道德與信任的危機！道德風險就是不講道德的風險。如果舉國上下均以反腐的決心和力度，狠狠打擊證券市場中的財務造假、欺詐上市和內幕交易的違法犯罪行為和不法分子。中國證券市場還是充滿陽光，投資者對其還是充滿信心的。

過去多年，為甚麼投資者對中國資本是市場信心全無，根本原因就在於各種各樣的制度形同虛設，法治不彰。其中，上市公司退市制度是中國資本市場實施的最失敗的制度。早在1994年，中國第一部《公司法》就規定了退市制度，在上市公司出現財務造假等欺詐行為，或者其連續三年虧損的情況下，應當終止上市。但是，中國資本市場的一大國情是，上市等於圈錢，所以導致指標奇缺，一些上市公司在連續虧損，甚至公司已經沒有任何經營陷入「僵屍」狀態的情況下，公司的「殼資源」卻奇貨可居。在人人為保「殼」而博弈的情況下，所謂「退市制度」不過是名副其實的「稻草人」，時間長了，甚至連微弱的恫嚇作用不存在。中國資本市場成立以來，欺詐、違法、公司連續虧損不斷，但直到2001年，中國資本市場10週年的時候，才出現了第一家真正退市的上市公司PT水仙。期間，每一任證監會主席上任，幾乎都要對上市公司退市制度進行改革，幾乎都會出台新的退市制度，然而，退市制度都「退市」了好幾個版本，證監會的主席都換了好幾屆，退市的上市公司卻寥寥無幾。根據媒體的統計，截止目前，3000多家上市公司，總共只退市不過80多家，退市比例不到3%，和美國證券市場每年10％左右的退市比例相比，基本屬於形同虛設。

中國股市從來不缺錢，投資者對中國資本市場絕望的關鍵是制度被凌辱被玩弄，從而使得股市成了一個沒有任何規則的屠殺的場所。中國資本市場只有在退市制度等方面構築起利益保護的制度之牆，才能真正改變圈錢市的本質，恢復投資者的信任和信心。筆者也希望證監會鏗鏘表態「出現一家、退市一家」的決心是真的。如果再上演狼來了的故事，如果再次出現退市制度又退市，而不見上市公司退市的鬧劇，那意味著，中國股民對資本市場的信心「徹底退市」的時刻到了。

亞洲新聞週刊：徐總，最後您是否給今天的談話做一總結。

徐士敏：眾所周知，三公原則分別從三個不同的方面去維護證券市場次序。公開原則是公正、公平原則的前提，公正、公平原則是公開原則所追求的目標。公開原則的實現是為了使證券市場有一個公正的交易環境，使投資者不因信息不對稱而處於被動地位，從而取得公平的交易。發展與公平是一個良好的經濟社會結構或者說是良序社會的不可分割的兩翼或兩個驅動「輪子」，任何偏廢都可能發生坍塌而落入陷阱。建國後中國的經濟實踐，前30年忽視了發展，後30年忽視了公平。可以說是從一個極端走向了另一個極端。讓我們來評價幾個社會現象：當一個罪犯搶劫了一家銀行營業所，結果顯然是掉腦袋；一個詐騙犯通過手段騙取了他人錢財，那要鋃鐺入獄；若在股市中利用欺詐上市或內幕交易，充其量就是一個譴責、警告、罰款、禁入等——請問：這公平嗎？從後果而言，第三個決不輕於前二個。當你看到一些省吃儉用的老年投資者把微簿的資金投入股市，而被利用欺詐上市或內幕交易的權貴資本或利益集團吞噬了。對於這種醜惡現象，每一個正義的社會人士，必然會深惡痛絕。

其次，信息是信用交換的基礎，信任是信用交換的本質。離開了這兩者，金融業就魂飛魄散了。所以必須強化上市公司的信息披露制度，嚴厲打擊內幕交易和操縱市場的不法行為。

第三，市場的氣候在改變，逐漸向規範發展，我們不妨從嚴打「老鼠倉」的力度，可以感覺到嚴打的威懾力。本人從一個證券市場的最初參與者和見證人的角度觀察，充分感覺到中國證券市場還是充滿著希望的。

亞洲新聞週刊：感謝您的一番高見！

徐士敏：最後，我認為亂世用重典。不光是證券市場的問題，而是整個社會必須關注的焦點。例如，廣大公眾深惡痛絕、後果嚴重的拐賣兒童、短信詐騙、有毒食品、天價藥品、金融詐騙等一系列社會毒瘤，都有必要嚴律峻法，狠狠打擊！這樣一來，我們的社會才會進步，國家才有希望，人民才有安全感、幸福感！以上僅是本人淺介，還望多多指正！

2016年7月13日星期三