7月の経済作業展開のための政治局会議は予定より早く開催された。これは、今年第2四半期以降、再び景気が悪化していることへの危機感を示している。しかし、すでに過密状態にある第3・4級不動産市場では、中国が短期的に不動産を刺激して経済を安定させることはできそうにない。実際、一流都市はまだ規制緩和に非常に慎重で、今回の会議では「投機なき住宅」というフレーズは繰り返されなかったが、不動産投資を後押しする代償として不動産価格の大幅上昇を容認することはないかもしれない。

2009年以降、中国の景気サイクルは、短い不動産サイクルの変動に大きく支配されてきた。中国が長い不動産サイクルの変曲点を過ぎた今、次の景気回復を牽引する要因は何か。筆者は、地方政府や金融プラットフォームなど、不動産の川上から川下までのすべてのセクターにおいて「ヒト・モノ・カネ」のクリアリングを推進する努力によってのみ、中国経済は完全雇用の水準に戻ることができると考えている。
長い不動産サイクルの変曲点の余波
国際通貨基金（IMF）は、第二次世界大戦後から2008年の世界金融危機まで、先進国経済における122の不況を検証した。その結果、1991年以降の日本や2008年以降のアメリカのように、不動産バブルの金融危機に関連した不況は長引き、経済の回復も遅いことがわかった。

私は、それが日本の米国であったかどうか、今日の中国は、経済の過渡期にあり、潜在的な経済成長率と非常に異常な不動産ブームの見返りに景気後退時の実体経済であると思います。そして、不動産市場の深い調整の後、不動産超好況が露呈した問題によってマスクされただけでなく、後遺症のシリーズを残しました。これらの問題は、投資のジレンマ、デフレのジレンマ、清算のジレンマを生み出し、互いに絡み合い、補強し合って、景気回復を困難なものにした。

長い不動産サイクルの変曲点以降、経済が直面する主な課題は投資難である。住宅価格が明らかに調整され、住宅部門と企業部門の両方でデレバレッジの圧力がかかっている。債務の返済は、住宅部門と企業部門の貯蓄の増加を意味し、マクロ・レベルでは、総需要のバランスを維持するために政府部門が資金を支出しなければならない（通常は投資に）ことを意味する。しかし、不動産バブルの時点で、実体経済の実質収益はすでに低下していた。過度の不動産ブームは、不動産や産業設備などの分野へのさらなる過剰投資を誘発し、その結果、実物部門に過剰資本がストックされた。このような状況で再び投資を増やしても、実体経済の投資収益率を低下させ続け、民間投資をクラウディングアウトさせるだけで、財政刺激策は2倍の努力で半分の結果を得ることになる。

景気回復に対するもうひとつの課題は、デフレのジレンマである。実体経済におけるデレバレッジとリターンの低下を背景に、総需要は不十分であり、需要を刺激するためには実質金利の低下が必要である。しかし、バブルによる幻想的な好況は、賃金から金利、賃料に至るまで、あらゆる種類の要素価格を過大評価する結果となり、バブル崩壊後の要素価格はデフレ圧力をもたらすだろう。いったんデフレになれば、実質金利は消極的に上昇し、景気はさらに低迷し、デフレ圧力が強まり、それがさらなる不況を招く。このように、不動産バブルが終焉した経済はデフレの罠に陥りやすく、そこから抜け出すのは困難である。

最後に、ジレンマからの脱却も景気回復の大きな課題である。バブル期の不動産価格の過大評価は、著しい資源のミスマッチを招いた。こうした資源のミスマッチが是正されれば、損失分配の過程でリスク・エクスポージャーや金融危機が容易に引き起こされる。しかし、対応を誤り過剰な救済が行われれば、ゾンビ企業が生まれるかもしれない。どちらも経済成長に悪影響を及ぼすだろう。

復興への道：日米の経験

米国と日本の歴史から、総需要を引っ張るために純粋に財政刺激策に頼ることを除けば、経済の修復は2つの段階に分けられる：金融が安定し、市場清算の程度が高まった後、生産格差と雇用情勢が改善すると予想される；デレバレッジが終息し、あるいは改革と革新を通じて実体経済の実質的な回帰を促進すれば、経済の内生的な勢いがさらに強まると予想される。

日本は1991年のバブル崩壊後、2020年のバブル発生までに5回の景気回復を経験した。デレバレッジとクリアリングが完了する前の最初の2回の景気回復は、内生的モメンタムが弱く、1994年から1997年の最初の景気回復は、主に大規模な財政刺激策に依存していた。しかし、住宅価格の下落が続き、金融システムにも問題が生じたため、日本の不良銀行融資やゾンビ企業の問題は激化した。1997年には、三洋証券の破綻、アジア金融危機が重なり、日本経済は再び不況に陥った。それ以来、日本政府は大規模な資本注入の金融システムに、中央銀行はまた、経済の安定化を促進するために、最終的に1999年に、金融刺激経済を緩和した - いわゆる第二の回復。しかし、日本のエコノミスト自身も「景気はまだ停滞している」「金融緩和による景気刺激効果は限定的」「ゾンビ企業の問題はまだ深刻」と認めている。アメリカのナスダック・バブル崩壊後、日本経済も不況に陥った。

清算とデレバレッジが進んだ後、日本経済は徐々に軌道に乗った。

(a) 2003年から2007年にかけての第3次景気回復により、日本経済の平均成長率は1.7%を上回り、過去30年間における日本経済の平均成長率の最高値を記録した。経済成長率が向上した最も重要な理由は、一方では、日本政府が2001年頃にゾンビ企業の問題を徐々に解決し、労働市場の整理によって失業率が最終的にピークに達し、不動産市場の整理によって住宅価格が最終的に下落したことであり、他方では、住民、企業、デレバレッジが徐々に終結したことである。2008年、世界金融危機の勃発後、日本経済は後退し、その後回復した。この回復も弱かったが、主に日本の消極的なデフレの苦境が関係していた。金融危機後の日銀の緩和が欧米の中央銀行ほど強力でないため、為替レートが急激に円高になり、長期的なデフレ期待が重なり、日本の輸出が後退し、実質金利が消極的に上昇し、経済成長と雇用の改善は比較的限定的である。 2013年「安倍経済学」は最終的に日本経済を助けるために有名な「3本の矢」を通じて。2013年、安倍経済学はついに「失われた20年」を終わらせ、有名な「3本の矢」を通じて5度目の景気回復を達成した。2013年以降、日本の経済成長率は依然として低いが、それは主に、日本自身の労働供給量の減少などに起因する潜在成長率の低さに関連しており、インフレと雇用は正常化したと私は考えている。

2008年以降の米国の景気回復過程は比較的簡潔だった。米国は一掃が早かったため、失業率は2009年にピークに達し、2009年後半から景気が回復し始めた。もちろん、回復の力強さは予想を下回っており、米連邦準備制度理事会（FRB）は景気回復を促進するため、3回連続で「量的緩和」を実施した。バーナンキ米連邦準備制度理事会（FRB）議長（当時）の説明によると、経済は「逆風」の中で動いている--住民や企業は借り入れや消費よりも「借金の返済」をしている--という。2014年、企業が再びレバレッジをかけ始め、住民がレバレッジの強度を緩めるとともに、連邦準備制度理事会はついに利上げとテーパリングの底を打った。米国の経験はさらに、清算が景気回復の方向を決定し、レバレッジ解消のプロセスが景気回復の強さを決定することを示している。

長い不動産サイクルの変曲点から抜け出した米国と日本の経験を比較すれば、米国が日本よりも有利な立場にあることは確かである。人口の年齢構成や技術革新能力といった長期的なファンダメンタルズの点で、米国が日本より有利な立場にあるのは事実だが、米国の政策選択や制度的な取り決めも、より望ましいものである。

例えば、2009年の米国の財政支出では、GDPに占める政府消費の割合が政府投資を上回った。一方、1993年から1996年にかけての日本の財政出動は、主にインフラ投資に重点を置いたものであり、日本の学者自身、後にインフラが十分に活用されていないと不満を述べた。こうした状況が徐々に是正されたのは2000年以降のことである。

第二に、米国の金融政策は政策金利をゼロまで引き下げるのが早く、一方、非伝統的な政策手段を早期に採用したことが、デフレのジレンマに対処するのに適している。もちろん、根本的には、雇用とデフレ圧力が早期に到来し、当然、金融緩和を早期に行う必要があるため、米国の方が早く解消している。

結局、アメリカの撤退は日本よりもはるかに徹底したものだった。

中国のクリアランス活動を強化

中国の不動産市場が深く調整された後、経済もまた3つの大きなジレンマという課題に直面している。米国と日本の歴史から教訓を得ようとするならば、一方ではもちろん、財政政策と金融政策は米国をより参考にすべきであり、特に財政政策は消費者側の刺激策に注意を払うべきである。しかし他方では、労働市場と資産市場の完全な清算を達成することがより重要であり、中国が日本の鍵と同じ過ちを犯さないようにすることだと思う。

ミクロの視点から見ると、清算とは、債務超過に陥った（すなわち、資源の利用効率が悪い）プロジェクトや組織を清算・再編するプロセスであり、通常、関連する労働力、土地、その他の資産が非効率な部門から効率的な部門に流れることを意味する。販売が明らかに下降線をたどり、不動産価格が大幅な調整局面にある中国の不動産市場では、ただでさえ過剰な不動産関連産業チェーンから労働力、土地、その他の資源を放出する必要がある一方で、不動産価格や地価の高騰を見込んで実施されたプロジェクト（多くの自治体投資会社のインフラ・プロジェクトを含む）も清算を余儀なくされる可能性がある。また、多くの自治体投資会社によるインフラ・プロジェクトも、清算を余儀なくされる可能性がある。もちろん、住宅用地や商業用地そのものについても、適正な市場価格での取引が認められるべきである。

現在、川上と川下の不動産企業は主に民間企業であるため、労働市場の整理は、日本の「ゾンビ企業」ドラッグによる90年代よりも良好で、景気回復に資するかもしれない。しかし、地方政府による民間企業の物件値下げ売却に対する規制はまだ強く、「建物引渡しの保証」など様々な要因の影響下、債務不履行に陥った民間不動産開発業者関連資産の清算が市場化の原則や法治国家に則って迅速に行われるかどうかはまだ不透明である。したがって、中国各都市の二次住宅市場の価格調整は比較的早く、清算に10年以上かかった日本の不動産市場に比べれば清算の程度はましかもしれないが、一次住宅市場や土地市場の清算の影響を十分に吸収できていない可能性がある。

より大きな問題は、地方金融プラットフォームに関連する地方国有資産部門の整理問題である。多数の都市投資会社の債務は、基本的に地方政府の債務であり、地方政府を計画的に清算し、米国デトロイト市政府の債務再編の事例を参考にしても、地方国有企業を含むあらゆる資産を市場原理に基づいて処分し、債務返済に充てるべきであり、一部の地方政府そのものを縮小・スリム化すべきである。債権者が債務再編や破産清算の権限を十分に行使した後、本当に返済が不可能であれば、債務の評価減を行うことができる。市場原理に基づく資産処分の過程では、最も効率的な買い手である最高入札者が資源の使用権を得る。

しかし、現実に現れた債務再編のケースの中には、ゾンビ企業を生み出すリスクを伴うものもある。例えば、地方の介入下で、都市部の投資会社や地方の国有資本を持つ実業部門は何の調整も行わず、単に金融機関に借入期間の長期化、借入利息の減額、債務のロールオーバーを求めた。その本質は、非効率な部門への補助金の実施である。そして、利子と税引き前利益を返済することができない、企業を存続させるための補助金の必要性は、「ゾンビ企業」の基本的な定義である。

私は、不動産市場は深い調整を経験し、不動産主導の経済成長モデルへの古い依存は、政策立案者が決意を持って自分の手首を破る必要がある後に取り返しのつかないことになっていると思う、ボートを破る勇気、思考の障壁を破り、利益団体の妨害を克服するために、中国経済を促進するために、完全にクリアから抜け出す。中国のための日本の教訓は、"秦の人々は、自分自身を嘆く時間がない、と次の人が嘆く;次の人が嘆き、そこから学ぶだけでなく、次の人と次の人も嘆くようにする "状況になることはありません。